通缩的背后是内需不足、“消费—生产”循环受阻。名义GDP增长长期停滞意味着名义工资上升空间有限,消费能力扩张受限,物价难以上升;物价长期低迷,又会形成社会一致预期,居民无扩大消费动力、企业无提高投资动机,社会活力不足,经济难以增长,由此形成恶性循环。
1.1 1991-1996年:泡沫破裂,资产负债表衰退
20世纪90年代以来,日本资产泡沫破裂,资产负债表衰退。
多数企业从事商业资产投资,土地和股价暴跌,企业大量破产、信贷需求下降,投资低迷;
居民收入缩水,消费倾向降低;
银行工商业贷款多以房产为抵押,企业停止还款导致银行不良贷款增多、侵蚀银行资本金,金融风险上升。
日本城市土地价格指数从1991年高点一路下滑,1996年已经下跌18.5%,且还在持续下跌;居民端股权及投资基金股份由1994年的158.3万亿降至1996年的151.6万亿,跌幅达4.2%;居民杠杆率在1990年达到高点68.4%,此后处于震荡去杠杆过程;1994年底,家庭消费同比首次出现负增长,为-0.2%,相较于1990年二季度的8.4%下降了8.6个百分点。1991年1.1万家企业破产,较1990年增加0.5万家;1994年企业杠杆率达到高点143.8%。
为应对经济衰退,货币政策持续大幅降低利率和数次大规模财政刺激,1996年经济有所好转,实际GDP同比为3.1%,达到泡沫破裂以来的最高点。日本贴现率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%;财政政策也进行了数次大规模刺激,1993年4月,补充预算超过2万亿日元;1994年2月和1995年4月,补充财政预算也均超过了2万亿,1995年9月甚至超过了5万亿日元,主要用于基础设施建设、住房投资和中小企业等。
1.2 1997-2007年:银行业危机,零利率和QE,处理不良债权
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