日本“失去的三十年”：沉思与启示

90年代资产泡沫破裂后，日本经历了三十年低温经济，持续的通缩，让居民和企业失去活力、社会失去创新力。

贫富差距小、低欲望的三十年。日本尚未从资产泡沫破裂中完全恢复，又遭遇97年亚洲金融危机，彻底陷入名义增长停滞与慢性通缩的泥潭。居民消费和企业投资低欲望，居民收入和企业利润不涨，失业率居高不下，资产价格震荡下跌。日本“失去的三十年”：沉思与启示！

潜在增速下降、孤独社会的三十年。劳动力短缺，劳动生产率放缓；老龄化消耗家庭储蓄率，压制投资；退休人数增加加大政府养老金和医疗费用的压力，限制了GDP增长。

危机频发的三十年。三十年里，1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2008年全球金融危机、2011年东京大地震、2014年世界经济放缓等等。危机持续加重日本经济脆弱性，透支未来政策空间。

日本“失去的三十年”：沉思与启示

政策摸索试验、多次失误的三十年。当时日本的困境很难找到经济理论、国际案例作为参考，只能摸着石头过河。后来熟知的零利率、QE也是在日本首次实行。90年代泡沫破裂后，财政货币政策力度加大，但并未重视僵尸企业隐患，导致1997年日本银行业危机；1999年零利率政策，没有坚定锚物价，2000年经济形势刚有起色立马取消，加重了通缩预期，影响央行公信力；2007年次贷危机，未及时放松货币，在蔓延到全球金融危机后，日元升值叠加全球贸易萎缩，严重冲击出口，日本成为最惨的发达经济体。

经济不确定性加剧政治混乱的三十年。2006-2012年的六年内、六任首相上台，并且经历罕见的政党更替。1955年以来自民党几乎垄断了日本首相的位置，2009-2012年三任民主党上台。

国内产业固化、企业出海寻机遇的三十年。日企出海部分缓解了国内低物价、低增长的困境，高增的海外收入和利润保障了企业发展。日本国内失去创新活力，出海成为企业发展的选择，从制造业到非制造业、从大企业到小企业，海外收入占GDP的比重日益扩大，对外投资回报率整体增长。

安倍经济学出现后，经济温和回升，但距2%的通胀目标还有很大距离。1）安倍经济学为疫情前日本最大规模的刺激：延续零利率，量化宽松、日央行下场购买国债，持续加大风险资产的购买规模、降低风险溢价，前瞻指引、明确锚定2%的通胀目标，YCC灵活控制长短期利率目标区间。2）财政旨在稳定宏观经济，由于税收难以覆盖财政支出，日本政府通过发债和部分时段上调消费税支持。社保支出占财政支出的三成左右；总债务占GDP比重虽高、但专注每一期的债务利息支出，债务压力相对稳定平衡。

疫情以后，全球涨价、日元贬值给日本带来输入性通胀，日本CPI（2021-2023）年均1.8%，出口拉动经济增长，消费、企业利润和设备投资出现回暖，就业率提升，涨薪意愿强烈。

总结日本“失去的三十年”，我们得出六点经验启示：

第一，日本“拖延式”处理不良债权的方式风险大，需要准确判断经济形势严峻性、迅速做出反应、保证未来经济活力。

第二，日本陷入长期停滞的根源在于慢性通缩，物价长期低迷容易形成一致预期，届时政策实施难度将非常大。

第三，日本资产泡沫破裂后，担心引起道德风险，政策后知后觉，导致金融风险蔓延，最终演变成银行业危机。

第四，安倍经济学主要精力在放水刺激经济，财政政策用于社保支出和债务清偿。2023年日本总债务占GDP比重虽高达230.1%，但日本专注每一期的债务利息支出，2022年为73万亿日元，债务压力相对稳定平衡，并未发生债务风险。

第五，日企出海部分缓解了国内低物价、低增长的困境，高增的海外收入和利润保障了企业发展。

第六，中国与日本在市场、体制和经济发展阶段等方面有根本不同，中国消费潜力大、宏观调控能力强，且处于经济增速换挡期、仍有很大的以创新驱动经济增长的空间。

避免陷入“流动性陷阱”、“资产负债表衰退”，可以通过财政扩张配合货币宽松，扩大需求，带动就业，拉动经济增长，迅速、大力、重落实。提高通胀预期、名义GDP增速，提振居民和企业信心。

可以考虑：通过扩大就业增加收入、提振消费；中央加杠杆，发行长期建设国债，组建住房银行，加大社保支出和就业支出；刺激新基建、新质生产力，兼顾稳增长和高质量发展；加强产权保护，鼓励民营经济发展；经济补贴等多种形式鼓励生育，既提高增加婴幼儿数量带来的消费，又可缓解人口老龄化。

中国经济发展潜力巨大，只要采取实质有力措施，发展新质生产力、新基建、新能源，提振股市楼市信心，保护民营经济活力，放开并鼓励生育，将大幅提振信心，信心比黄金重要。如此，我们的经济大有希望。

1  背景：失去名义增长的三十年，如履薄冰、摸索试验的三十年，对抗慢性通缩的三十年

90年代日本资产泡沫破裂后，进入了“失去的三十年”。日本失去的是名义增长，90年代后期陷入长期增长停滞与慢性通缩的状态。

1991-2019年，日本名义GDP仅增长了0.7%，工资和薪金增长0.8%；CPI同比年均0.4%。

通缩的背后是内需不足、“消费—生产”循环受阻。名义GDP增长长期停滞意味着名义工资上升空间有限，消费能力扩张受限，物价难以上升；物价长期低迷，又会形成社会一致预期，居民无扩大消费动力、企业无提高投资动机，社会活力不足，经济难以增长，由此形成恶性循环。

1.1  1991-1996年：泡沫破裂，资产负债表衰退

20世纪90年代以来，日本资产泡沫破裂，资产负债表衰退。

多数企业从事商业资产投资，土地和股价暴跌，企业大量破产、信贷需求下降，投资低迷；

居民收入缩水，消费倾向降低；

银行工商业贷款多以房产为抵押，企业停止还款导致银行不良贷款增多、侵蚀银行资本金，金融风险上升。

日本城市土地价格指数从1991年高点一路下滑，1996年已经下跌18.5%，且还在持续下跌；居民端股权及投资基金股份由1994年的158.3万亿降至1996年的151.6万亿，跌幅达4.2%；居民杠杆率在1990年达到高点68.4%，此后处于震荡去杠杆过程；1994年底，家庭消费同比首次出现负增长，为-0.2%，相较于1990年二季度的8.4%下降了8.6个百分点。1991年1.1万家企业破产，较1990年增加0.5万家；1994年企业杠杆率达到高点143.8%。

为应对经济衰退，货币政策持续大幅降低利率和数次大规模财政刺激，1996年经济有所好转，实际GDP同比为3.1%，达到泡沫破裂以来的最高点。日本贴现率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%；财政政策也进行了数次大规模刺激，1993年4月，补充预算超过2万亿日元；1994年2月和1995年4月，补充财政预算也均超过了2万亿，1995年9月甚至超过了5万亿日元，主要用于基础设施建设、住房投资和中小企业等。

1.2  1997-2007年：银行业危机，零利率和QE，处理不良债权

1996年经济形势的好转仅是昙花一现，1997年日本外部遭遇亚洲金融危机冲击、出口下滑；内部提高消费税，加重内需不足困境。1997年4月日本提高消费税，压制消费，1997年私人消费同比为0.6%，较上年下降1.4个百分点，1998年消费转负；三季度，亚洲金融危机扩大蔓延至印尼、菲律宾等新兴经济体，而他们是日本出口链上的重要经济体，日本出口快速下降，当年出口同比11.1%，1998年下降到-2.4%。

金融业内部长期存在不良贷款的结构性问题，90年代日本泡沫破裂以后，银行等金融机构为了隐瞒不良贷款，选择损失挪移（将资产和负债转移给子公司或者利用抵押品降低损失）和常青化（增加放贷，以便借款人能够支付利息，掩盖不良贷款），银行监管不透明并未严查不良贷款情况，最终，1997年11月和12月，日本银行业危机达到顶点，三洋证券、山一证券和北海道拓殖银行因不良贷款、经营亏损而倒闭。

外部冲击、内需不足、银行业危机三重因素，日本自此陷入了长期停滞，实际GDP增长率长期低于2%，CPI同比常年在0%左右，甚至负增长。

政策采取大规模经济刺激，从零利率到QE（2001-2006年），力度不断加码。货币政策操作目标从价到量，由此前的无担保隔夜拆借利率变为金融机构存放在央行的准备金余额，预期管理、前瞻指引，明确零利率和QE退出条件为CPI（剔除新鲜食品）同比连续几个月在零或以上；以及必要时购买长期国债压低长期利率。

1）1999年2月零利率政策（ZIRP）：1999年2月，日央行宣布将无抵押隔夜拆借利率降至0.15%，随后降至0.03%左右。日央行行长做速水优（Masaru Hayami）承诺，零利率将持续到通缩预期消除。

2000年GDP增速回升，私人消费持续回暖，设备投资触底反弹，但通缩情况并未改善。2000年实际GDP增速由-0.3%上升为2.8%；私人消费同比1.5%，较上年增加0.4个百分点；私人设备投资同比由-4.8%升至6.0%。2000年CPI同比为-0.7%，核心CPI同比为-0.4%，均较1999年下降0.4个百分点。

2）2001年3月首次QE：2000年日本经济好转，零利率取消，但通胀尚未出现改善；随后美国互联网泡沫破裂，日本出口受阻，日央行于2001年3月再度启用零利率并调整货币政策，实行第一次量化宽松政策压低长期利率，一直持续到2006年3月日本经济好转。

显然，日央行2000年取消零利率过于仓促，可能是因为考虑到零利率会对高度依赖利息收入群体不利（如养老金领取者），且缺乏相关经验。开启QE后，2001年3月至2006年3月，日央行总资产由113.6万亿日元扩张至2006年3月的153.1万元日元，扩张幅度达34.9%；国债占比最大，日本政府债券占总资产比重在65%-71%左右。

小泉上台后，政策的核心是结构改革：增强企业活力，关键的措施是处理不良债权；其余措施包括，打破终身雇佣制、年功序列，改革企业用工制度；积极推行民营化、市场化，财政整顿，削减财政赤字，将邮政系统改制为企业、并可以向公众出售股份，精简公共工程、以及调整医疗费用结构等。

不良债权产生于资产泡沫破裂，主要来自泡沫时期的不动产投资。对不良债权的处理经过了护卫船团模式下全面兜底，到市场化救助，再到小泉纯一郎上台后全面清理三个阶段。

1）1991-1996年，主银行制度下产生大量僵尸企业，政府主导，坚持护卫船团模式、全面救助，鼓励大银行兼并有危机的中小银行。同时，采用宽松的财政和货币政策，希望通过经济的恢复缓解。

2）1997-2002年，打破全面兜底、监管体系改革、完善存款保险制度和过渡银行制度：1997年亚洲金融危机，大银行难以承压，开始破产。

注资方式上，1998年《金融再生法案》和《金融健全化法案》分别从金融机构处理破产和防风险角度出发，并非全面注资兜底，明确根据银行业内部改革绩效决定是否注资；1998年国会批准的处理不良资产的60万亿日元中，有25万亿用于银行注资，其余用在了机构破产后对存款者的保护和过渡银行等方面；

监管体系上，设立金融厅，为日本金融监管最高行政部门，负责对银行、保险和证券业的监管；日本银行（日央行）拥有独立性，可独立执行货币政策，共同承担银行监管；

制度改革上，存款保险机构可将健康资产转让给其他金融机构、或者由过渡银行国有化，三年内再转让；不良资产由整理回收机构处理。

3）2003-2005年，小泉纯一郎严禁新增不良债权，明确大银行坏账率在2005年3月底前降到2022年3月的一半；制定“金融再生计划”，全面统计清理银行坏账，通过整理回收机构和存款保险机构收购破产债权；建立产业再生机构，政府注资且依靠市场力量整改，提高企业竞争力，根本上避免不良债权。

小泉改革下经济景气逐渐好转，不良贷款率下降到底部，GDP和消费、投资均有回升；不良贷款率下降到底部1.8%。2006年银行不良贷款率下降到1.8%，距2001年的高点下降了2.4个百分点。2003-2006年名义GDP同比和实际GDP增长平均分别为0.5%和1.7%，比1997-2002年平均高0.8和1.3个百分点；私人消费和私人企业设备投资同比分别为1.1%和4.0%，比1997-2002年平均高0.1和4.3个百分点。

1.3  2008-2012年：全球金融危机，日本成为最惨发达经济体

2008年全球金融危机，美欧等国家纷纷采取大规模刺激计划，日本的金融市场相对稳定，并未立即扩大央行资产负债表，导致日元被动升值、叠加世界经济衰退，日本作为出口导向型国家，外需转弱与内需不足，形成危机；从2006-2012年共6年，6位首相上任，经济下滑、政治不确定性相互加强，日本成为发达国家中GDP受损最严重的国家。美国自2007年8月连续降低联邦基金利率，2008年12月降至0%-0.25%，进入零利率时代；2008年11月开启第一轮量化宽松，先后三次，购买资产约3.9万亿美元，资产负债表扩张至最大。欧盟也推出史前最大规模刺激计划。日本则在2008年10月下调贴现率25bp至0.5%，下调政策目标利率20bp至0.3%；2008年12月再度进入零利率，提高日央行每年购买国债规模2.4万亿日元至16.8万亿日元。2009年美国、欧元区、日本实际GDP同比分别为-2.6%、-4.4%和-5.7%。

日本于2010年10月推行全面宽松政策(ComprehensiveMonetary Easing，CME)，旨在降低风险溢价和期限溢价，CME下资产购买范围更加丰富，包括国债、商业票据、公司债券、ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）等；但刺激政策并未带来经济、资产价格和物价的实质性回暖。2011年日本实际GDP同比为0%；CPI同比自2009年起连续三年为负，2011年为-0.3%，降幅较上年降低0.4个百分点；日本股市低位徘徊，从2010.10月推行全面量化宽松到2012年，东京日经225指数平均在9336点，而2003-2006年平均为12250点。

1.4  2013-2019年：安倍经济学，经济温和回升、但CPI仍未到2%目标

2012年12月安倍晋三上任，采取了日本史上最大力度规模的刺激，被称为“安倍经济学”，主要有三大措施：

一是超宽松的货币政策，明确在两年内实现2%的通胀目标，2013年4月推出量化质化宽松政策(QQE)，在大规模购买资产空间有限的情况下，2016年1月引入负利率，2016年9月实行收益率曲线控制(YCC)，分别控制短期利率和长期利率，旨在压低长期利率，刺激投资；降低风险溢价，增强风险资产的吸引力；明确物价目标，提升通胀预期；

二是大规模财政刺激计划，刺激企业投资；

三是结构性改革，涉及改善公司治理、支持中小企业、科技创新、基础设置、育儿、提高劳动力市场活力等。

日本经济温和回升；通缩情况大有改善；推动企业治理，企业利润持续上升，叠加大规模购买ETF和房地产上市投资信托(J-REITs)等风险资产，资产价格触底反弹；除此，对就业、女性劳动力参与率等也有一定提振。2013年至2019年，名义GDP与实际GDP连续为正；2014年在大规模刺激下物价快速上行，2014年5月，CPI同比为3.7%，是自1992年以来的最高值；2017-2019年，CPI与核心CPI同比正增长；2013-2019年，日本6个主要城市的土地价格指数和日经225指数增长了18.2%和59.8%；2013-2019年，失业率下降1.6个百分点至2.4%；女性劳动力参与率快于整体，整体劳动力参与率提高了2.8个百分点至62.1%，而女性劳动力参与率提高了4.4个百分点至53.3%。

虽然安倍经济学取得了积极的效果，但物价、消费、对内投资并不尽如人意，日元避险属性削弱政策效果：物价距离2%的目标还有较大距离；安倍经济学旨在通过日元贬值促进出口、提振经济，2015年下半年日元避险属性叠加世界经济转弱，日元升值，出口同比转负并持续14个月；尽管就业有改善，但居民消费者信心指数仍持续走低；日企海外投资扩张迅速，但国内投资意愿较低；尽管就业改善，消费者信心指数抬升，但并未改变整体向下的趋势。2013-2019年，CPI同比为0.8%、核心CPI同比为0.7%，较2%的目标有较大差距。2015年10月日本出口同比为-2.4%，出口持续负增长14个月，2016年11月出口同比为-2.2%；2016年12月出口回正。

1.5  2020年—：史上最大力度刺激，输入性通胀，衰退到温和复苏？

疫情以来，在供应链紧张、全球大宗商品价格上涨的情况下，日本进口依赖度较高叠加日元贬值，输入性通胀压力大，微观主体被动提高通胀预期，日本通胀达到了1992年以来的最高值；经济在2021年开始恢复至疫情前，消费、企业利润和企业设备投资出现回暖，就业率提升，涨薪意愿强烈。

2021-2023年，名义GDP、实际GDP年均同比分别为3.1%、1.8%，较2019年增加2.9、2.2个百分点；私人消费和企业设备投资年均同比分别为1.2%和1.5%，较2019年增加1.8和2.2个百分点。

CPI年均同比为1.8%，较2019年增加1.3个百分点，2023年日本CPI同比升至3.2%，主因贬值加剧输入性通胀。

企业销售额同比5.5%，较2019年上升7.0个百分点；雇员报酬同比为2.0%，与2019年持平。

为了应对新冠疫情冲击，日本出台空前的财政货币刺激计划。

财政政策上，分别于2020年4月和5月出台两轮刺激计划，共计225 万亿日元，约占2019年日本GDP的40%，用于支持中小企业、家庭部门和医药企业等，包括对中小企业、个体经营者发放补贴、对资金困难企业免息贷款和符合条件企业暂缓缴纳法⼈税和社会保险费等，向家庭部门发放“生活援助补贴”以及补贴医疗企业生产治疗新冠药物、支持口罩生产等。

货币政策维持现有的YCC下的QQE框架不变，扩大风险资产的购买规模，延长贷款期限、扩大合格抵押品范围、加强信贷支持，尤其是对中小企业与家庭部门。具体表现在，在降低风险溢价上，扩大公司债、商业票据、ETFs、J-Reits的购买规模，2020年3月宣布将ETFs和J-Reits购买规模增加一倍，延长公司债的最大剩余期限至5年等；在信贷支持上，允许以公司债、住房贷款信托受益权和资产支持证券等为抵押品，金融机构可获取一年的零息贷款，上限是金融机构的合格贷款余额。

但日本经济总体恢复偏温和，在主要发达国家中恢复速度偏慢，通胀水平低于主要发达经济体。外需好于内需，主因日元贬值拉动出口。2023年以来GDP增速又有所放缓。2021年以来，日本实际GDP同比低于美国、德国、英国、法国等发达国家；2023年以来，日本实际GDP增速整体下行，由2023Q1的2.6%下滑到2024Q1的-0.2%。结构上，净出口拉动实际GDP增速最大，2021年净出口私人消费和企业设备投资分别拉动GDP 1.0、0.4和0.1个百分点；2023年消费和出口增速放缓，进口负增长，2023年私人消费、出口和进口同比分别为0.6%、3.2%和-1.3%。

未来日本经济能否持续恢复有待观察。日本经济复苏的主要贡献因素是净出口，来自日元贬值，但日元过度贬值损害进口企业利润；由输入性通胀引起的经济复苏能否真正变成内生动能并持续，需待时间检验。

2  原因：潜在增长率下降、有效需求不足、慢性通缩、政策应对不及时

2.1  潜在增长率下降：人口老龄化、资本回报率下降、僵尸企业压制创新力

日本长期的通缩表明需求冲击对日本影响更大，但供给侧因素也决不能忽视。即使有效的政策刺激提振了需求，供给侧若不能解决，增长依旧会低迷。

在“失去的三十年”里，日本人口老龄化、劳动力短缺；对内资本回报率下降，转而寻求海外市场；尽管日本研发支出在GDP的比重高于OECD国家，中高科技产品出口具有竞争力，但只是侧重于制造业，零售、运输、金融服务等服务业存在着进入壁垒与价格控制，拖累整体生产力，中美之间的全要素生产率差距在拉大。

人是最根本的因素，日本老龄化在供需上均限制了GDP的发展：劳动力短缺，劳动生产率放缓；退休人数的增加加大养老金和医疗费用的压力，同时老龄化消耗家庭储蓄率，对投资的支持能力下降。

从国际看，2022年日本65岁以上人口占比29.9%，老龄化程度居世界第二，劳动年龄人口占比仅58.5%，在全球主要发达国家中垫底，远低于OECD成员国平均64.8%的水平，劳动生产率在38个OECD成员国中排名30、31位。

从日本国内看，20世纪60年代以来，日本劳动年龄人口增速、劳动生产率增速与经济走势基本同步变化。1961年-1975年是日本劳动年龄人口增速、劳动生产率增速最快以及GDP高速发展的时期，三者平均增速分别为1.5%、12.7%和7.7%；而90年代以来，日本实际GDP增速仅为1.5%，劳动年龄人口负增长为-0.4%，劳动生产率增速仅为0.7%。

资本投入对潜在增速的贡献也在下滑，由于劳动力成本上升、日元升值、国内市场萎缩等原因；这也刺激了日企加速出海，90年代开始日本的GNI始终高于GDP；海外投资回报率带动对外投资的扩张，2000年以来，直接投资增长接近六倍。资本对潜在增速的贡献从1990年下半年的3.1%震荡下降到2023年底的0.2%。1973年日本经济高速增长期间投资率曾达到36.4%的高点，而1996-2020年固定资本形成总额从169.1万亿日元峰值降至145.3万亿日元，投资率从31.6%降至26.0%。

技术进步对经济的贡献整体放缓，美日TFP差距自90年代以来日渐拉大，并不是因为日本的研发支出低，而是由于僵尸企业影响创新力、行业管制等。日本的全要素生产率从1996年的0.75（美国=1）整体下降到2019年的0.66。

僵尸企业的存在影响了有生产力的企业的进入。日本产业可分为两类，一类是汽车、电气设备等在国际上具有竞争力的行业，带动了日本的出口，但是其余的零售、金融服务等行业，吸收了大量就业人员，但是生产效率极低，提高了运营成本。

1996-2021年，日本的研发支出占GDP的比重为3.1%，高于美国的2.7%、欧盟的2.0%。

2.2  资源禀赋：本国市场狭小、进出口依赖度高，易受外部冲击

日本本身具有脆弱性，面积、人口、市场有限，资源多数依靠进口、经济发展主要出口，易受外部冲击。1990-2022年，日本出口占GDP的比重增加了11.5%至21.5%；消费和资本形成总额占GDP的比重分别变动了5.1%和-8.9%，2022年为55.6%和26.6%。亚洲金融危机中，出口拖累实际GDP同比0.3个百分点，拖累程度高于私人设备投资和消费；次贷危机时，出口拖累实际增长4.0个百分点，高于私人设备投资和私人消费1.9和3.5个百分点。2022年日本出口和进口均居世界第五；主要出口载人汽车、电子集成电路、汽车零件、石油等；进口玉米，肉类、能源等。

2.3  长期低通胀预期形成慢性通缩

长期低通胀预期下形成的慢性紧缩是日本通缩顽固的重要原因。企业和居民达成价格不变的默认契约关系，企业害怕失去客户，即便成本提高依旧保持原来价格；物价长期不涨，则企业利润稳定，无扩大薪酬待遇动机；工资近乎不变，消费者不接受价格上涨，由此形成长期的低通胀预期的社会范式。

1）1997年日本遭受本国银行业危机、消费税上调后对本国消费的挤出以及亚洲金融危机，众多金融机构倒闭，个体预防式储蓄意识强烈、降低消费支出，对价格敏感；企业不敢提价，只能冻结工资。

2）但之后经济好转时，物价依旧低迷，主要来自工资增长的乏力及长期的低通胀预期。对企业而言，90年代以后，预期经济增长低迷，在保留现有中老年正式员工的前提下，大量雇佣工资低的非正式员工；同时，鉴于经济不确定性高，而工资具有刚性，易上难下，在未确定经济长期明条件下很难提高工资。作为消费者，工资不涨的前提是物价不变。

3）长期，社会形成低通胀预期，消费者忍受价格不变状态下的工资冻结，企业承受不提高工资条件下的价格冻结。

2.4  政策应对的时间和力度不对

政策应对的时间和力度存在不足。如，在处理不良资产的问题上时间过久；1996年经济刚好转，1997年就上调消费税且1997年亚洲金融危机爆发，内外需转弱；1999年采取零利率政策，但与民众的沟通不到位，民众不清楚政策实施力度、持续时间，2000年经济形势刚有起色立马取消；2007年次贷危机，在主要发达经济体扩张资产负债表时并未及时行动，导致日元被动升值，冲击出口，日本成为最惨的发达经济体。

3  应对：开动印钞机，加大财政支出，企业出海

日本的货币政策力度不断加码，刺激投资和消费需求、解决通缩问题，短期有用。

低增长、低通胀、低利率迫使央行不断丰富货币政策工具与传导机制，开资产负债表政策的先河。危机泡沫破裂后不断压降短期利率，首次试验零利率政策；零利率对价格影响有限下转数量型工具，日央行下场购买国债，首次开启量化宽松政策；负利率压低金融机构利润、金融风险的不确定增加，通过YCC灵活控制短期政策利率和长期利率的目标区间。日本主要货币政策的工具可分为以下几类：

一是降低短期利率至零、甚至负利率，如日本1999年9月实行的零利率，2016年1月引入的三级负利率体系。

二是压低长期利率，如日央行下场购买长期国债。

三是降低风险溢价，提高风险资产的吸引力，如2010年全民量化宽松政策下，购买商业票据、公司债券、ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）；QQE政策下进一步加大上述风险资产的购买规模。

四是前瞻指引，即通过影响人们的预期降低利率，如1999年实行零利率时，时任日央行行长速水优承诺，零利率将持续到通缩预期消除，但在2000年就取消了零利率政策，反而加剧了对央行的不信任，产生更坚固的通缩预期；但在安倍经济学期间，明确承诺实现2%的通胀目标，并希望在两年内尽快实现。

五是货币政策的进一步演进，实行YCC政策，设定短期政策利率（-0.1%）和长期利率的目标区间（-0.1%至0.1%），可以相对购买少量国债情况下更加灵活地控制利率。2024年3月，日央行正式结束负利率和YCC，但维持宽松政策。

低利率以及央行难以将短期利率降至太过于负值的情况，意味着货币政策工具提振经济和物价的能力有限。

财政政策注重中期可持续，取之以民用之于民，社保支出占财政支出的三成左右；总债务占GDP比重虽高、但日本专注每一期的债务利息支出，债务压力相对稳定平衡。虽然日本政府债务占GDP的比重高达230.1%，但日本每期的利息支付相对稳定，2022年为73万亿日元。2023年财政支出中用于社保和债务清偿支出分别占财政支出的29.9%和20.1%，较上年变动-3.2和2.1个百分点。

财政经历了扩张-改革-再扩张过程，旨在稳定宏观经济，由于税收难以覆盖财政支出，日本政府通过发债和部分时段上调消费税支持。

1975年以来，日本财政均为赤字状态；90年代前，财政收支同升；90年代后，财政收入受经济下行以及减税政策下滑，财政支出扩张用来稳定经济；长期财政赤字导致债券发行量大增，尤其是疫情期间。2020年用于财政支出的国债发行额为108.6万亿日元，较1991年增长了15.1倍。

日企出海部分缓解了国内低物价、低增长的困境，高增的海外收入和利润保障了企业发展。日企从制造业到非制造业、从大企业到小企业，海外收入占GDP的比重日益扩大，对外投资回报率整体增长、高于国内；海外企业利润率多数情况下高于国内。

在国内需求疲软、投资回报率低以及劳动力等成本高，以及日本制造业优势下，政府通过立法、制度等鼓励企业出海、推动金融与资本市场的自由化、国家化。1993年以来，日本的GNI持续高于GDP，且差值在扩大；1994财年到2022年财年，海外收入占GDP的比重从3%上升到近10%；1997财年到2020财年，海外子公司营收占总公司营收从37.5%提高了31.5%到69.3%。

政策协同上，“低利率+日元避险属性+出口出海创收”有力降低了债务风险，至今日本尚未发生过债务违约。1）低利率降低债务利息偿还成本。2）日本经济的稳定性叠加全球最大的债权国之一的地位使日元成为有吸引力的资产之一。3）日本作为重要的生产国，传统制造业优势的奠基下，出海持续创收，日本中高科技产品的出口竞争力强劲，为本国经济保驾护航。1990-2021年，日本中高科技出口占制成品出口的比重平均在82.1%，高于美国的69.4%、德国的71.9%、韩国的70.6%、中国的49.9%。

2024年一季度，日本政府债务占GDP比重达到231.0%，远高于美国（120.0%）、欧元区（93.2%）、希腊（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本并未因债务风险产生危机。

日本超级宽松政策的代价是日本经济体系十分脆弱，体现在两方面：

一是，财政政策受人口老龄化约束，限制了对经济结构的调节能力。

二是，未来货币政策正常化充满艰难。低利率环境压低了日本的偿债压力，但也限制了日本加息空间。

2022年4月以来，持续高于2%的CPI意味着物价持续稳定，央行要开启货币政策“正常化”之路，但力度有限。日本央行、商业银行是国债市场的重要参与者，日央行持有78%左右的国债，若利率大幅上行，则会损害他们的资产负债表，严重会引起系统性风险；对政府而言，利率上行则债务压力骤增，日本政府能承受的程度也有限。

事实也如此，2024年3月19日，日央行开启货币政策“正常化”，退出负利率、结束YCC和结束ETF购买，但力度和影响均有限。实际加息幅度仅有10bp，2023年10月会议实际上结束了YCC，2022年、2023年实际上基本不购买ETF了。

4  启示：中日并不相同，短期修复产出缺口，长期提升潜在增长率

第一，虽然，日本衰退时期经历的经济环境，有些中国也在经历，比如地产下行周期，债务下行周期，人口老龄化，导致的信贷需求、内需不足。

但中日存在根本性不同。

一是，中国正处于经济增速换挡期、新一轮全球科技革命初期，意味着中国仍有很大的以创新驱动经济增长的空间。1992年日本人均GDP已突破3万美元。关键在如何激发社会创新力、引导产业高质量发展。如，加强知识产权保护，鼓励民营经济发展，新质生产力等。

二是，中国出口依赖度不高，中央调控能力强，财政、货币政策“以我为主”。当前政策效果掣肘于高负债，关键在找到温和通胀去杠杆的办法。如，发行长期建设国债，中央加杠杆组建住房银行。

三是，中国消费潜力大；中国居民最终消费支出占GDP的比重为37.0%，日本、美国、英国、韩国分别为55.6%、68.8%、61.9%和48.1%。关键在出台提振消费的政策。如：加大社保支出和就业支出，通过就业增加收入、提振消费；鼓励生育，提高经济补贴（现金、税收减免等）、加大托育服务供给、教育医疗投入等。2022年中国社保支出占GDP的比重为3.0%，日本为21.0%。

第二，日本拖延式处理不良债权的方式风险大，需要准确判断经济形势、保证未来经济活力。经济衰退时，短期采取刺激性政策，努力推动经济软着陆是各国普遍采取、稳妥的措施。

日本90年代资产泡沫破裂后，发现了不良贷款的问题，认为是个别现象、责令企业处理，但危机时企业并无自救能力；判断经济是周期性衰退，寄希望于经济的恢复，拖延式解决问题，一直到三一证券及一系列证券公司的倒闭，才开始注资处理，最后小泉纯一郎上台，到2005年才真正解决，但是个体信心已耗散，企业活力大为下降，1997年进入长期增长停滞与物价通缩的阶段。

2008年金融危机、欧债危机无一不是采取超宽松政策。虽然宽松政策也有副作用，可能会导致产能过剩、政策效果边际减弱等；但是如果不刺激，让居民和企业背负杠杆，需要更长时间，且带来信心耗散、政策难有效果的风险。

517房地产组合拳出台后，一二线城市有筑底迹象，但仍在低位。原因在于，需求端受制于居民购买力和预期不足，供给端受制于新房库存、二手房挂牌仍需去库存。房地产进入存量时代，供求关系和居民预期都发生转变。5月，商品房销售面积和销售额同比分别为-20.7%和-26.4%，较4月降幅收窄2.1和4.1个百分点；房地产开发资金来源同比-21.8%，较4月下降0.5个百分点，国内贷款转正；房地产投资同比-11.0%，较4月下降0.5百分点；一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上涨0.6%。房地产市场底有赖于居民购买力和预期的改善。

第三，物价低迷会导致经济活力不振，长期低迷则容易形成一致预期，届时政策实施难度将非常大。安倍经济学是日本史上最大力度的刺激，但对物价的提振效果不佳。

物价低迷会导致经济活力不振：价格低容易导致企业销售收入低，利润少，影响投资能力和意愿；进一步，企业预期未来价格不涨，则无提前投资动机；对消费者而言，预期未来价格不涨，则更容易储蓄而非消费。

90年代以来，日本财政、货币政策力度不断加大，刺激需求，提振物价，但都效果有限，因为社会形成不涨价的范式。渡边努在其书《通胀，还是通缩-全球经济迷思 作为“慢性病”的通货紧缩》中写到，1995年以后，日本的货物、服务价格和工资几乎停滞不前，社会形成一致预期，即慢性通缩，与美国形成鲜明对比。

2023年3月以来，我国物价持续低迷，CPI同比最高为2024年2月的0.7%，甚至有5个月的负增长；而PPI则自2022年10月以来，连续20个月负增长，刺激需求、提振物价刻不容缓。

第四，我们建议“住房银行”和“新”一轮经济刺激。房地产和经济应有后续储备政策，防止再次回落挫伤市场信心。如收储存量房再贷款从3000亿逐渐提升到1万亿，降低交易税费和存量房贷利率，推出新基建项目扩大财政支出，大力建设绿电站、充电桩等，以及鼓励生育补贴。

收储库存用于保障房迈出了重要而正确的一步，3000亿再贷款是第一步，未来需要3万亿以上的住房银行。同时，建立大规模住房保障体系，解决优质房企流动性和地方财政，缓释金融风险，改善民生，一举多得。多地正在积极探索去库存与保障房、人才房相结合。

存量房贷利率还有调降空间。存量房贷利率仍然较高，虽然5YLPR、首套房贷利率下限多次下调，但存量房贷的“固定加点”水平仍较高，而517政策取消增量房贷利率下限，利差进一步加大。

可以通过人地挂钩、增加热点城市供地等更优化的方式调控楼市以实现供求平衡。