万科债务展期谈判为何艰难市场更认现金和硬增信(4)

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2025-12-25 09:16:31 第一财经

尽管从11月初深铁对万科的支持态度发生变化，到该笔中票的原本到期日（12月15日），万科只有一个半月，时间仓促，不足以提供一套成熟的展期方案，但此前碧桂园也曾面临相似的境况，并很快就完成了境内债整体展期。记者梳理发现，2023年7月底，关于碧桂园流动性压力的各种传言开始流传。当年8月初，碧桂园先提前兑付了一笔发行金额13.6亿元的债券；14日，旗下境内债全部停牌；18日就先行对一笔将于9月2日到期的私募债“16碧园05”提出展期方案，包括本金展期三年、首付6%、到期偿付利息、提供增信措施等，该方案于9月1日通过。

在完成了最为紧急的一笔境内债展期后，碧桂园又在2023年9月初提出了其余8笔境内债的展期方案，并在当月陆续获得持有人会议表决通过。通过这种一揽子方案，碧桂园集中完成了境内债的展期谈判，且均按首笔展期债券“16碧园05”的方案进行。

汇生国际资本有限公司总裁黄立冲表示，两家企业面对境内债展期时采取不同的方案，其中不少差异。其一，碧桂园当时被市场当成出险主体，境内债的展期想要通过，通常就得用能立刻落地的现金安排去换时间，比如把一部分本息做成分期、或者把首期付款往后挪一段但仍保留明确的分期节奏。“16碧园05”正是如此，用看得见的现金路径来换持有人同意。

在黄立冲看来，万科与碧桂园的选择不同，第一点在于其最初的判断可能仍停留在“可以用信用和程序换时间”的框架里，所以先抛出方案就是将本息整体往后推一年、同时又没有拿出足够硬的增信或现金对价。“这个方案因为缺乏额外信用支持而被持有人直接否掉，甚至出现几乎没人投赞成的局面。”

第二点是，过往房企采用的分期方案会得到投资人的支持，但对发行人来说不一定容易实现。“分期支付，意味着开发商必须承诺一条持续支出现金的路径，而万科当下的现金更可能优先被拿去做保交付、项目运营等，以及同时面对其他到期债务的再谈判。”黄立冲认为，若万科在第一笔债券展期中就进行分期支付，后续其他债权人很容易要求同等待遇，谈判也会迅速从一只债怎么处理，升级为所有债都要按这个节奏支付现金，这对整体流动性安排反而更被动。

也有已完成境内债重组的房企内部人士认为，万科此前或许就是想直接展期，然后打磨一套整体重组方案。而若前期的展期中就给了头寸，后面整体方案的调性也就会相应拔高，谈判难度会有所增加。

不过，也有前房企资本部负责人分析，当前万科属性与普通民营房企有所不同，许多决策程序和灵活度也与民企有差异，拿出资产进行增信的难度也就有所增大。

从投票结果看，市场现在更认现金和硬增信，也不太认背景和故事，这也是为什么宽限期能过、本金一年展期过不了的原因。

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(责任编辑：zx0176)

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