12月1日深夜，万科债务展期初步方案正式披露，引发市场高度关注。根据媒体报道，万科拟对“2022年度第四期中期票据”（22万科MTN004）的本金与利息偿付时间整体延后12个月，调整至2026年12月15日；票面利率维持原有水平不变，展期期间利息与本金同步兑付。本次展期议案的表决截止日期为12月12日。

事实上，在方案正式公布前，万科已在11月26日公告将展开债权人会议，于12月10日审议展期事项，以推进该笔中票本息兑付的稳定落实。“22万科MTN004”发行规模20亿元，票面利率3%，原定期限为三年，本息兑付日为2025年12月15日。

除这笔正在寻求展期的中票外，万科年底还将迎来另一笔余额37亿元的中票到期。截至2025年11月27日，万科境内存续债券共15只，其中13只属于公募债，合计债券余额203.16亿元，预计2025—2027年集中进入兑付窗口，分别对应57亿元、123.66亿元和22.5亿元，2026年前到期占比高达近九成。

长期以来，万科被视为房企融资体系中“信用最强的一档”，背靠央企股东，业务布局完整，经营声誉稳定。其出现展期动作，让市场意识到地产行业的信用评估体系正在重新洗牌。多家金融机构尤其是险资，已提前开始优化对高评级房企非标资产的估值策略。

保险资金与房地产企业在过去多年有着深度合作，非标资产一直是双方联系的关键渠道。自2018年资管新规落地以来，险资通过债权投资计划、信托计划及项目合作等多种方式为地产项目输送长期资金，同时也从中获得稳定收益。这些投资中，万科占有一定比重，尤其体现在各类非标产品与资产组合之中。

今年初，市场曾披露包括新华资管、泰康资管、华泰资管、太平资管、平安资管、平安养老及招商信诺资管等在内的七家保险机构，通过非标金融产品向万科相关项目投资，其中仅不动产债权投资计划的规模就超过340亿元。部分产品（如新华资管）已在去年完成展期协商。

不过，从头部保险集团的整体配置行为来看，它们已在主动收缩与万科相关的敞口。中国人保披露，其涉房投资规模（含股票、债券与非标）仅占资产的0.5%，与万科相关的更是微乎其微。中国人寿则在2024年二季度退出万科前十大股东，并明确表示截至2023年底未持有万科债券，也未参与万科相关保债计划。如今，中国人寿与万科的联系主要限于供应链金融合作，例如2023年以万科应收账款作为基础资产的专项计划。

新华保险目前持有三项万科债权投资计划，合计规模约53亿元，部分产品已顺利完成展期谈判；涉及的万科不动产项目多采用抵押担保方式保障资金安全。

总体来看，险资对万科的风险敞口整体可控，但非标资产的周期性调整正在发生。在旧会计准则体系下，非标资产普遍采用摊余成本法计量，只要未触发违约，账面价值和收益都会保持相对稳定，使保险公司的利润表呈现阶段性平稳。然而，自房地产行业进入深度调整期以来，多类非标资产开始触发减值要求，产业现金流波动也逐步传导至险企资产端。

过去几年，非标资产在保险资金中的占比一度高达三成以上，2022年宽口径规模突破9万亿元。仅债权投资计划和信托计划两类产品，2024年底合计规模达2.44万亿元。随着大量“三到五年期”老产品接连进入到期窗口，集中兑付压力已十分明显。2024年预计约1.1万亿元非标资产到期，2025年压力更甚，未来两年内仅债权投资计划就有超4000亿元需回表，信托计划更有近半数产品面临兑付，主要集中在地产和基建领域。

这些在高景气时代配置的非标资产，收益率普遍超过6%，曾是险企投资端的“压舱石”，但如今同类资产的收益率下降至约3%，甚至低于部分大行存款产品。三季度数据显示，债权投资计划平均收益率约3.7%，部分产品跌破3%，高收益时代已经结束。

与此同时，保险负债端仍背负着超过3%的存量成本，资产端收益下降，利差压力逐步凸显。面对新的周期环境，各大险企正重新调整资产结构。

近年来，险资加大超长期国债与地方债的配置力度，以延长久期、改善负债匹配；同时增加高分红、低波动的权重股比例，如大型银行、水电、交通等行业，以稳定分红收益替代非标的旧增长模式。部分机构尝试将不动产类资产证券化，提高流动性，走出“非标转标”的新路径。

随着更多资产以公允价值计量方式入账，险企利润表将更容易受到利率波动影响，行业的稳态特征被迫进入调整期。头部险企凭借庞大资产池与历史高收益资产储备，具备更强的缓冲能力；而中小险企则可能面临更明显的再投资压力与偿付风险。

当前的变化不仅代表行业对地产风险的重新认知，也标志着保险资金配置逻辑的转型。在利率下行、监管完善与行业周期调整的共同作用下，非标资产将逐步告别过去的高增长时代，保险行业的投资体系也将在更长时间维度上迎来深层优化。