2015年左右，万达的第四次转型开启，走向国际。其海外收购和投资总额一度达到了2500亿元。

南方周末记者不完全统计，仅2014年-2016年，万达在海外收购、并购、投资、建造的项目就多达16个。曾买下位于马德里市中心的西班牙大厦，更以9.21亿英镑吞下了欧洲第一大院线，买下美国传奇影业，剑指世界电影产业话语权。

2017年5月，王健林曾提到，万达会落地两个超过百亿美元级别的项目，其中一个是马来西亚的大马城。但两个月后，万达集团并没有出现在项目竞标行列。根据当年澎湃新闻的报道，入选的七家中国公司全部为国企。

万达最大的时候有多大？

综合万达集团披露的过往年度报告，最早出现员工总人数是在2009年，近两万人。2015年达到十三万人。2016年达到巅峰，总资产逼近8000亿元，营业收入达到2550亿元。

万达的“膨胀”与社会环境息息相关。

海通证券分析师姜超曾用“三次放水“来解释2008年至2015年间社会杠杆率的高企。这期间，央行降息13次、降准11次。利率越低，市场上的货币越多，进而刺激了企业、政府和居民的举债。

“在当时的政策环境下，对公司杠杆率没有明显的控制。银行、企业出于对利润和业绩的追求，会选择合作。”信贷专家嵇少峰对南方周末记者说。

北京地区一位从业超过二十年的地产管理人士也对南方周末记者形容，“当资金宽松时，杠杆的钱是不用白不用，大家都忍不住不去加的。”

该人士透露，比如万达的经营贷基本上开业半年就能拿到，行业一般是一年以上。“我认为万达后来‘去杠杆’已经足够迅速了，到目前为止它还没有爆雷，都完成了保交楼。”

嵇少峰认为，房地产企业放大杠杆，既有做大生意的主观冲动，也有被迫的原因。“房企利润其实很薄，杠杆率如果低于五倍，基本没钱赚。可以理解为依靠杠杆来支撑利润。”

到了跨国企业阶段，万达撬动杠杆的工具更丰富。比如，2010年开始，“内保外贷”这一银行跨境担保业务开启，境内房企总公司向境内银行提供资产担保，随后境内银行向境外银行出具保函，境外银行凭借保函向境外投资企业发放外币贷款。

“万事皆成空”

王健林早年写过的一首诗，有两句是“商战经年财富雄，向来万事皆成空”。在万达集团官网上，这首诗被记录过两次。他自述为坚定的唯物主义者，却在自己的办公室门口放了一尊卧佛，会客厅还有一尊弥勒佛。

他在2013年的一场高峰论坛上分享过，万达最初做旧城改造时，遭遇过“不准给房地产贷一分钱”的治理整顿政策。

政策发布后，银行停贷，当时不到40岁的王健林连续九天没有睡觉，“差点精神分裂”。为了一笔2000万元的贷款，王健林跑到一位银行行长办公室堵门50次以上，不能闯进门，就在门口站着，从早上到中午，从中午到下午。

“像这样的调控，我25年的从业生涯中来了7次。”他当时说。

但2013年的万达仍处于上升期。2015年前，万达挖来了金融、酒店、文化等多个板块的顶尖高手。譬如原中国建设银行高管、深交所高管、喜达屋大中华区总裁、微软（中国）副总裁、谷歌中国区总裁等。

林立曾是万达的一位高级管理人员。已离开数年，他至今留着在万达的名片，也还记得王健林在那几年年会上唱的歌。

2017年年会，王健林演唱的《一无所有》在互联网上的点击量超过10亿次。

回头去看，万达走到今天这一步，退市、上市和对赌是关键。

第一步，是万达商业的退市。

2006年、2010年，万达集团两次因为政策影响和楼市调控，未能在港股和A股实现上市。2014年，万达商业终于登陆港交所，成为当年规模最大的IPO。但15个月后，认为万达商业的价值被严重低估，王健林选择了私有化。

“从港股退市，这个决定是在不确定的时期，做出的错误决策。”林立对南方周末记者说。对外界来说，万达商业的退市似乎很突然，但“其实筹备一段时间了，他要找到真金白银去做私有化”。

2010年4月，国务院发布了“新国十条”，明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。涉房股权类融资大门关闭。

但在2015年，绿地控股借壳上市A股、招商蛇口吸收合并招商地产时，业界对A股重启房企融资开始重新抱有期待。

“王健林似乎是按他自己的理解，我不做房地产开发，做万达广场的商业经营，目的不是建设，而是经营（收租），那就可以符合上市要求。”林立分析。

2015年起，王健林提出，万达商业地产的转型方向要以轻资产为主。万达官网是这样解释其重资产的：万达主要产品是城市综合体，这种产品模式是建设一个大型万达广场，配套建设写字楼、商铺、住宅，把配套物业进行销售，用销售产生的现金流投资持有万达广场。

简单来说就是以“售”养“租”。万达广场建成后，自己持有经营，全部租金收益归万达。

轻资产指的是，投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商、管理，使用万达广场的品牌。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

2016年，万达主动下调房地产收入640亿元。万达官网上，这一年王健林宣布：“万达集团不是地产企业，万达商业不再是地产企业。”这个阶段，万达房地产年收入达到1122.7亿元。

“为了在国内上市，万达大刀阔斧地将当时的地产板块砍掉，2016年就砍了一半。但砍掉以后，才发现集团利润下降得很厉害。”林立说。2017年，万达房地产收入同比减少23.7%，同年万达集团收入减少10.8%。

也在2016年，金融去杠杆开始。央行提高了国库存款定存利率，提高银行负债成本，以压低杠杆。2017年3月开始，原银监会出台了一系列监管文件，开始检查银行业的种种乱象与监管套利。

2017年底至2018年初，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，即“资管新规”，遏止了银行借道表外理财加杠杆的方式等。

这对房地产企业的影响是空前的。嵇少峰形容，房地产去库存是一个很长的周期，但去杠杆却是很快的事，说断流就断流。“房地产公司都是短期债，一下子现金流就不行了。”

根据财新当年的报道，银监会于2017年6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航、复星在内数家集团的授信及风险，它们多是那些年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业。

消息一出，万达立刻遭遇“股债双杀”，A股上市的万达电影股价跌停后紧急停牌，万达系债券遭到抛盘。一个月后，王健林迅速卖掉了酒店和文旅，被外界视为“断臂求生”。

“酒店他肯定不想卖的，但是酒店回报周期长，他知道不卖会更糟糕。”林立说。除了将万达文旅卖给融创、富力时媒体听到的“摔杯子”声，人们已无从知道王健林当时所面临的压力。

林立记得，2016年年初，万达集团有几百名高管在西双版纳开年会，但到了2018年年初，参加年会的管理人员明显减少。

接下来，万达开始奔波于重复性的上市、对赌、失败、再上市、再对赌、再失败的道路上。

2017年，王健林调整了万达架构，将原商业地产公司更名为商管集团，进行IPO，但迟迟未能成功，2021年3月撤回上市申请。四个月后，万达商管集团再次被拆分，以轻资产运营为核心的珠海万达商管成立，并在三个月后赴港上市。

到2023年年底，珠海万达商管连续四次向港交所递交招股书，但均以失败告终。

“上市过程中，应该是两次对赌为今天的万达债务危机埋下了祸根。”林立对南方周末记者说。

2016年9月，王健林为了寻求资金，完成万达商业私有化退市，与投资人签署了300亿元的对赌协议，要求是万达在两年内要完成A股上市，否则要承担数百亿元的股权回购与利息偿还义务。

2018年，上市失败，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创、永辉超市等以340亿元收购了万达商业于香港退市时引入投资人的14%股份。

2021年，珠海万达商管继续冲击港股，它与太盟投资集团、腾讯等22家机构投资者再次签署对赌协议，若2023年前未能上市成功，投资人享有到期赎回权。

上市仍然未果后，太盟联合其他投资者，对珠海万达商管进行再投资600亿元。

这是近五年来中国私募股权市场中最大规模的单笔投资，解除了王健林的对赌危机，也让他失去了对珠海万达商管的控制权，大连万达商管对珠海万达商管的持股比例从78.83%降至40%。

“上市和对赌这个大坑一直在拖着他，万达没有第二条路去大力扭转局面。“从事投资和资产管理业务的香颂资本董事沈萌对南方周末记者说。

2024年10月，苏宁易购与永辉超市以六年前的对赌协议，通过仲裁向万达集团及其子公司追缴股份回购款，总额超过86亿元。其中苏宁方请求裁决支付股份回购款50.4亿元。

“这是公司依法维权，案件仲裁庭已经受理，将按照仲裁程序依法履行。”苏宁易购方人士对南方周末记者说。

多位资本市场人士对南方周末记者分析，如果珠海万达商管能在港股上市，不仅能解决万达投资方的负债问题，增加新的融资渠道，还可以在一定程度上缓解流动性问题。无法上市，就会导致万达的资产负债越来越恶化。

根据中诚信国际整理的万达财报，截至2023年3月，万达商管持有货币资金305亿元，总资产6122亿元，其中投资性房产4587亿元。总负债3105亿元。