位于北京东三环的国贸桥，是北京最为忙碌的交通枢纽之一。每天，有超过30万人从四面八方经由这座立交桥，涌入总面积仅7.04平方公里的国贸CBD办公。

在国贸CBD的核心区，紧邻“全球店王”SKP购物中心和北京第一高楼“中国尊”，是一座由三栋高楼组成的大型城市综合体，其中有五星级酒店、5A级写字楼、百货商场等业态。

这就是王健林在18年前拿下的万达集团首个CBD项目，被内部定义为标志性战役。2008年，王健林将万达总部迁至这里的B座大厦，他也长期在此办公。

在长达十六年里，这栋大厦从未对外出租、出售过。但随着万达不停地“卖卖卖”，这座大厦也在2024年4月卖出，新华保险、中金资本成为万达CBD的新主人。

“万达今年卖了得有几十栋楼。年初他们搬离这里，新业主入驻后，剩下五层没用完，B座这才历史上首次对外招租。”以国贸地区为业务范围的商业地产中介们，提起万达来滔滔不绝。

10月下旬，南方周末记者以寻租者身份来到这里，接待负责人的风格依旧很“万达”：挂着蓝色的万达工牌，一身正装，“现在这是国贸地区最火的一栋楼，我们规划是整层整租，并且会审核客户资质，价格约为7.5元/平方米/天。”

这个价格在国贸CBD属于中等档次。走进大厦，空置的五层楼里，依然随处可见万达的影子，前台“大连万达商业管理集团股份有限公司”的Logo还没拆掉，棕红色的实木硬装，黑色的皮革沙发，带着一定的年代感。

桌椅十分整洁，进门右侧的宣传墙上，“国际万达、百年企业”的口号下，贴着过去的种种荣光。成立36年来，这家公司的口号从最初的“老实做人、精明做事”，到“共创财富、公益社会”，再到国际和百年。

王健林在十年前曾说，“万达用了25年时间发展，真正迈出转型步伐整整20年”。他总结万达经历了四次标志性转型：走出大连，转型商业地产，转型文化企业，跨国发展。

但从2017年开始，这四次转型的成果被一一抛售。文旅、酒店卖给融创与富力，电影卖给儒意，百货卖给苏宁，百年人寿卖给绿城，并清空了AMC、游艇等大部分海外资产。

“万达现在等于资产全都摆在‘货架’上卖，有钱你就可以买，价格也足够低。”加入万达超过十年的陈强对南方周末记者说。他参与和见证了北方地区一座万达广场从无到有、再到今年初被卖出的整个过程。

这是近18个月以来，万达卖出的第十七个万达广场，北京CBD总部是第十九个。根据南方周末记者不完全统计，目前万达已卖出32座广场。它们曾是万达商业地产最优秀的产品，也是王健林表示过永不放弃的资产。

网传万达的下一个总部，是距北京2260公里外的珠海横琴国际商务中心。多位万达在职员工对南方周末记者表示，“搬到珠海的是商管业务，他们负责商业物业的运营和管理。”

2019年，王健林对商管业务的展望是1000亿元——“只要继续持有商管业务，万达集团将任凭风浪起，稳坐钓鱼船”。但随着这部分业务赴港上市的失利，为解决上市对赌问题，2024年3月，王健林将万达商管的控制权交予了单伟建创立的被誉为“亚洲小黑石”的太盟投资集团。

10月29日，胡润研究院发布2024年百富榜。王健林以290亿元财富位列第157位。八年前，他第三次成为中国首富时，身家达到330亿美元（约合人民币2150亿元），那一年，万达集团总资产逼近8000亿元。

万达“卖卖卖”就像一出连续剧。10月，苏宁易购与永辉超市先后向万达追缴股份回购款，合计超过86亿元。

王健林和万达，现在还剩下什么？以收购韩国第一银行、深圳发展银行闻名的单伟建，重注万达，买的又是什么？

万达速度

万达集团的第一个总部，是位于大连市的万达大厦。

2015年，中信出版社出版了《万达哲学》一书，集合了王健林的演讲和内部会议讲话。根据书中信息，万达于1988年成立，最初的名字叫“西岗住宅开发公司”。

王健林用“私生子”一词来形容最初的万达。因为这是区政府与另一家公司联合成立的，并不属于完全的民营企业，王健林借款100万元，凑上了注册资金。在那个什么都需要票的年代，国家对房地产行业严格控制，大连只有三家企业能拿到项目指标。

成立半年后，“西岗住宅开发公司”什么项目都没有。王健林找到当时主管城建的领导，表示“不管在什么地方，批一点，让我们有活干，能吃饭就行”。对方让他改造市政府北侧的一片棚户区，这无意中让万达成为全国第一家做旧城改造的企业。

1992年年底，公司销售额达到20亿元，占当时整个大连房地产市场约20%。王健林花了2000元登报征集公司名，最终选定了“万达”，寓意“万事皆通达”。

1993年的分税制改革，拉开了中国经济体制改革的序幕。财权上收中央后，土地财政逐渐成为地方政府新的收入支柱。卖地，对于地方政府、地产商、商业银行这三大主角而言，都成为了日益重要的财富引擎。

《万达哲学》这本书中，王健林在多个场合频繁提及，在不同阶段，宏观调控对房地产行业的影响是巨大的。对资金链、现金流的持续性焦虑贯穿了他与万达的36年，并且促成了万达的四次转型。

更名“万达”的1992年，公司在大连已经没有空间再持续增长，王健林认为企业要走出大连。那个年代的口号是“东西南北中，发财到广东”，万达选择广州为第一站，从区域公司成为全国性公司。

当销售额逼近百亿时，王健林“老是忧虑”，他认为住宅地产的局限性在于有项目才能有现金流。但当项目停止，或全国出现大的经济周期时，该怎么办？

2000年年初，王健林召开了一场持续三天的会议，思考如何才能获得“长期、稳定的现金流”。多元化的探索方向一度包括了电梯、变压器、制药厂、超市、外贸等领域。

最终，万达选择做租赁业务，从大型购物中心入手，它开始第二次转型，由住宅地产变为商业地产。自此，万达广场成为王健林的压舱石。

截至2022年底，万达广场遍布全国224个城市，共有473座，持有物业面积规模全球第一。

起步时，中国还没有商业地产的概念。王健林将它定义为复合型产业，地产、商业、投资、金融都包含在内。它是以租金为现金流来源的长期不动产投资，又对周边500米内的商铺、住宅起到拉高地价作用。

第一代的万达广场是单栋楼、面积5万平方米的单店模式；第二代扩大到10万-15万平方米的组合店模式，开始配套百货、超市，但零售类占总经营面积的90%以上。

2004年左右，万达提出了“城市综合体”作为第三代产品。零售类占比不超过50%，其余包含商业中心、五星级酒店、写字楼、公寓、住宅等。目前，全国大部分万达广场均属于第三代产品。

万达的“三大战役”在这一年打响，北京、上海、宁波鄞州三个城市综合体同时开工，两年后，又在同一周开业，在当时被看作是房地产开发的奇迹。

“城市综合体概念的提出，远超同行五年。”陈强正是在这一阶段加入万达的。公司内部认为，这种超前的商业模式让万达获得了市场上的议价权，多地政府领导几乎是排着队去见王健林，说“只要万达肯去，地可以很便宜”。

在上海，城市规划有“一个中心，两个副中心”的说法，万达拿下了其中一个副中心“五角场”。王健林自述，万达拿下五角场，是上海第一次出让市中心100亩的商业用地，楼面不到4000元/平方米，几年后涨到了1.6万元/平方米。

上海五角场万达广场。视觉中国/图

陈强参与了万达在北方多地的开疆拓土。提起2011年开业、总面积110万平方米的唐山万达广场，以及斥资80亿元、建筑面积183万平方米的石家庄万达广场，他依然十分兴奋。

“这个阶段的万达是重资产时代，全是城市综合体，都是不分期开发。那么大面积，我们可以做到同期开工，一个城市可以一夜之间铺满万达的广告。”

“刚来的时候，这周围一大片都是平地，什么都没有。”如今陈强站在自己参与建造的一座万达广场前很是唏嘘，他清晰地记得，项目动工时处于疫情期间，他们仍然实现了21个月竣工开业。

两年内竣工开业，是万达开发所有城市综合体的内部要求时间，广州白云万达广场做到了在10个月内竣工。全国不同省份多座万达广场在同一天开业的操作也屡屡出现。

通过城市综合体项目的快速“复制粘贴”，不到七年，万达广场从100座扩张到400座。陈强记得，那时公司每一次月度会议召开前，都会披露新入职的高管名单，“那都是一批一批地进人，量太大了”。

2006年，万达开启第三次转型，从商业地产转向文化企业，开始做旅游类项目。2016年，在《鲁豫有约》中，王健林就带着节目组来到了南昌的万达乐园，将其与迪士尼做比较。

哈尔滨万达乐园。视觉中国/图

2015年左右，万达的第四次转型开启，走向国际。其海外收购和投资总额一度达到了2500亿元。

南方周末记者不完全统计，仅2014年-2016年，万达在海外收购、并购、投资、建造的项目就多达16个。曾买下位于马德里市中心的西班牙大厦，更以9.21亿英镑吞下了欧洲第一大院线，买下美国传奇影业，剑指世界电影产业话语权。

2017年5月，王健林曾提到，万达会落地两个超过百亿美元级别的项目，其中一个是马来西亚的大马城。但两个月后，万达集团并没有出现在项目竞标行列。根据当年澎湃新闻的报道，入选的七家中国公司全部为国企。

万达最大的时候有多大？

综合万达集团披露的过往年度报告，最早出现员工总人数是在2009年，近两万人。2015年达到十三万人。2016年达到巅峰，总资产逼近8000亿元，营业收入达到2550亿元。

万达的“膨胀”与社会环境息息相关。

海通证券分析师姜超曾用“三次放水“来解释2008年至2015年间社会杠杆率的高企。这期间，央行降息13次、降准11次。利率越低，市场上的货币越多，进而刺激了企业、政府和居民的举债。

“在当时的政策环境下，对公司杠杆率没有明显的控制。银行、企业出于对利润和业绩的追求，会选择合作。”信贷专家嵇少峰对南方周末记者说。

北京地区一位从业超过二十年的地产管理人士也对南方周末记者形容，“当资金宽松时，杠杆的钱是不用白不用，大家都忍不住不去加的。”

该人士透露，比如万达的经营贷基本上开业半年就能拿到，行业一般是一年以上。“我认为万达后来‘去杠杆’已经足够迅速了，到目前为止它还没有爆雷，都完成了保交楼。”

嵇少峰认为，房地产企业放大杠杆，既有做大生意的主观冲动，也有被迫的原因。“房企利润其实很薄，杠杆率如果低于五倍，基本没钱赚。可以理解为依靠杠杆来支撑利润。”

到了跨国企业阶段，万达撬动杠杆的工具更丰富。比如，2010年开始，“内保外贷”这一银行跨境担保业务开启，境内房企总公司向境内银行提供资产担保，随后境内银行向境外银行出具保函，境外银行凭借保函向境外投资企业发放外币贷款。

“万事皆成空”

王健林早年写过的一首诗，有两句是“商战经年财富雄，向来万事皆成空”。在万达集团官网上，这首诗被记录过两次。他自述为坚定的唯物主义者，却在自己的办公室门口放了一尊卧佛，会客厅还有一尊弥勒佛。

他在2013年的一场高峰论坛上分享过，万达最初做旧城改造时，遭遇过“不准给房地产贷一分钱”的治理整顿政策。

政策发布后，银行停贷，当时不到40岁的王健林连续九天没有睡觉，“差点精神分裂”。为了一笔2000万元的贷款，王健林跑到一位银行行长办公室堵门50次以上，不能闯进门，就在门口站着，从早上到中午，从中午到下午。

“像这样的调控，我25年的从业生涯中来了7次。”他当时说。

但2013年的万达仍处于上升期。2015年前，万达挖来了金融、酒店、文化等多个板块的顶尖高手。譬如原中国建设银行高管、深交所高管、喜达屋大中华区总裁、微软（中国）副总裁、谷歌中国区总裁等。

林立曾是万达的一位高级管理人员。已离开数年，他至今留着在万达的名片，也还记得王健林在那几年年会上唱的歌。

2017年年会，王健林演唱的《一无所有》在互联网上的点击量超过10亿次。

回头去看，万达走到今天这一步，退市、上市和对赌是关键。

第一步，是万达商业的退市。

2006年、2010年，万达集团两次因为政策影响和楼市调控，未能在港股和A股实现上市。2014年，万达商业终于登陆港交所，成为当年规模最大的IPO。但15个月后，认为万达商业的价值被严重低估，王健林选择了私有化。

“从港股退市，这个决定是在不确定的时期，做出的错误决策。”林立对南方周末记者说。对外界来说，万达商业的退市似乎很突然，但“其实筹备一段时间了，他要找到真金白银去做私有化”。

2010年4月，国务院发布了“新国十条”，明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。涉房股权类融资大门关闭。

但在2015年，绿地控股借壳上市A股、招商蛇口吸收合并招商地产时，业界对A股重启房企融资开始重新抱有期待。

“王健林似乎是按他自己的理解，我不做房地产开发，做万达广场的商业经营，目的不是建设，而是经营（收租），那就可以符合上市要求。”林立分析。

2015年起，王健林提出，万达商业地产的转型方向要以轻资产为主。万达官网是这样解释其重资产的：万达主要产品是城市综合体，这种产品模式是建设一个大型万达广场，配套建设写字楼、商铺、住宅，把配套物业进行销售，用销售产生的现金流投资持有万达广场。

简单来说就是以“售”养“租”。万达广场建成后，自己持有经营，全部租金收益归万达。

轻资产指的是，投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商、管理，使用万达广场的品牌。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

2016年，万达主动下调房地产收入640亿元。万达官网上，这一年王健林宣布：“万达集团不是地产企业，万达商业不再是地产企业。”这个阶段，万达房地产年收入达到1122.7亿元。

“为了在国内上市，万达大刀阔斧地将当时的地产板块砍掉，2016年就砍了一半。但砍掉以后，才发现集团利润下降得很厉害。”林立说。2017年，万达房地产收入同比减少23.7%，同年万达集团收入减少10.8%。

也在2016年，金融去杠杆开始。央行提高了国库存款定存利率，提高银行负债成本，以压低杠杆。2017年3月开始，原银监会出台了一系列监管文件，开始检查银行业的种种乱象与监管套利。

2017年底至2018年初，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，即“资管新规”，遏止了银行借道表外理财加杠杆的方式等。

这对房地产企业的影响是空前的。嵇少峰形容，房地产去库存是一个很长的周期，但去杠杆却是很快的事，说断流就断流。“房地产公司都是短期债，一下子现金流就不行了。”

根据财新当年的报道，银监会于2017年6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航、复星在内数家集团的授信及风险，它们多是那些年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业。

消息一出，万达立刻遭遇“股债双杀”，A股上市的万达电影股价跌停后紧急停牌，万达系债券遭到抛盘。一个月后，王健林迅速卖掉了酒店和文旅，被外界视为“断臂求生”。

“酒店他肯定不想卖的，但是酒店回报周期长，他知道不卖会更糟糕。”林立说。除了将万达文旅卖给融创、富力时媒体听到的“摔杯子”声，人们已无从知道王健林当时所面临的压力。

林立记得，2016年年初，万达集团有几百名高管在西双版纳开年会，但到了2018年年初，参加年会的管理人员明显减少。

接下来，万达开始奔波于重复性的上市、对赌、失败、再上市、再对赌、再失败的道路上。

2017年，王健林调整了万达架构，将原商业地产公司更名为商管集团，进行IPO，但迟迟未能成功，2021年3月撤回上市申请。四个月后，万达商管集团再次被拆分，以轻资产运营为核心的珠海万达商管成立，并在三个月后赴港上市。

到2023年年底，珠海万达商管连续四次向港交所递交招股书，但均以失败告终。

“上市过程中，应该是两次对赌为今天的万达债务危机埋下了祸根。”林立对南方周末记者说。

2016年9月，王健林为了寻求资金，完成万达商业私有化退市，与投资人签署了300亿元的对赌协议，要求是万达在两年内要完成A股上市，否则要承担数百亿元的股权回购与利息偿还义务。

2018年，上市失败，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创、永辉超市等以340亿元收购了万达商业于香港退市时引入投资人的14%股份。

2021年，珠海万达商管继续冲击港股，它与太盟投资集团、腾讯等22家机构投资者再次签署对赌协议，若2023年前未能上市成功，投资人享有到期赎回权。

上市仍然未果后，太盟联合其他投资者，对珠海万达商管进行再投资600亿元。

这是近五年来中国私募股权市场中最大规模的单笔投资，解除了王健林的对赌危机，也让他失去了对珠海万达商管的控制权，大连万达商管对珠海万达商管的持股比例从78.83%降至40%。

“上市和对赌这个大坑一直在拖着他，万达没有第二条路去大力扭转局面。“从事投资和资产管理业务的香颂资本董事沈萌对南方周末记者说。

2024年10月，苏宁易购与永辉超市以六年前的对赌协议，通过仲裁向万达集团及其子公司追缴股份回购款，总额超过86亿元。其中苏宁方请求裁决支付股份回购款50.4亿元。

“这是公司依法维权，案件仲裁庭已经受理，将按照仲裁程序依法履行。”苏宁易购方人士对南方周末记者说。

多位资本市场人士对南方周末记者分析，如果珠海万达商管能在港股上市，不仅能解决万达投资方的负债问题，增加新的融资渠道，还可以在一定程度上缓解流动性问题。无法上市，就会导致万达的资产负债越来越恶化。

根据中诚信国际整理的万达财报，截至2023年3月，万达商管持有货币资金305亿元，总资产6122亿元，其中投资性房产4587亿元。总负债3105亿元。

今时不同往日

让人疑惑的是，如果回头看万达商业从港股退市是错误决定，上市未果会引发对赌等一系列问题，为什么当时没人提出意见？

“王老板气场太强大了，万达十几万员工里，能跟或敢跟王老板说‘不’字的，应该不超过一掌之数。”林立对南方周末记者说。这也不是万达独然，大型民企或多或少都有这样的特点，而且重要决策是集团内部的统一意见，谁也不能保证企业的每个重大决策都是正确的。

他说，万达善待员工，在某些员工福利待遇上，是国内最好的公司之一。员工一日三餐都免费，食堂的食材是定点采购的，管理细节涉及油盐酱醋都考虑到位，国内没几家企业比得上，高管食堂则更加丰富。

但万达的内部管理，外面评价为准军事化管理，让他压力颇大。“不过王老板不是只对员工严格，对自己也很严格。他在每年年会上的总结，两个小时，一分钟不多、一分钟不少。这份本事，国内大型企业的老板中，也是极其罕见的。”

林立形容，年会时，六七百位高管聚集的大会议室里，统一椅桌，大家都身着西装，笔直端坐，手机静音，一根针掉在地上的声音都可以听见，手机发出声响那是从来不敢想。“这应该在国内乃至世界的集团年会上，都是独此一家。”

在《万达哲学》一书里，王健林总结了公司的管理模式：最重要是总部集权，弱化地方公司总经理的个人作用。万达各地公司高管经常轮换，哪里需要就去哪里，不服从安排就解聘。总部垂直管理，地方公司不能干涉，避免形成利益共同体。

林立说，那些年，外面人对王健林固然好奇，就连万达下面公司的管理层，对他也很好奇，甚至有些崇拜。“在年会这类场合，当看到前面人群像潮水一样两边散开，就是王老板出现了，你也会身不由己地跟着退让”，提到此处，他笑了笑，“可能就算已经是高管，也想沾沾他的‘首富’气吧。”

多位接受南方周末记者采访的万达在职、离职人士不约而同地认为，万达实在过于庞大，每个人都只能局限在自己所看到的部分，难窥全局。

陈强看到的是，万达每一个卖出的广场，与建筑成本相比，都在“打折”出售。他拿北方地区一个已经卖掉的万达广场举例，当初的建造成本接近7亿元，“2024年卖出的时候，也就四个亿左右”。

十年前，各地政府纷纷上门邀请万达去做项目时，万达只能从中选择1/3甚至1/4来干。“现在不一样了，买家不是按照建设成本来算，而是根据租金收益来判断，我们不这样卖，卖不出去。”他对南方周末记者说。

万达建设城市综合体的速度很快，卖掉的速度也很快。

陈强说，北方地区一个万达广场，从投资方表达收购意愿到最后成交，“也就四五个月，你要是现在说想买万达广场，我马上就帮你联系”。

一位上海的律师也向南方周末记者透露，曾具有战略意义的五角场万达，也在求出售。这位律师经手过对该广场的资产盘点。

谁在买万达广场？通过图表可以看出，主要是保险资金。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，保险资金具有规模大、期限长的特点，需要配置大量长期资产以匹配负债端的需求。相较而言，其他资金渠道可能不具备同等规模的资金和长期的投资期限，难以满足万达广场这类大型不动产的投资需求。

“万达广场位于城市核心区域，具有稳定的租金收入，能够提供持续的现金流。”柏文喜对南方周末记者说。

万达从住宅地产转型商业地产，始于2000年，是王健林出于对“长期、稳定现金流”的渴望，这个模式并没有辜负他。

“万达的现金流一直都还不错，租金收入源源不断，有自我造血能力。没有那种突然之间陷入绝境的情况，这是万达最大的优势。”林立说。

单伟建买了什么？

太盟投资集团（PAG）是一家专注于亚洲的私市股权投资公司。投资项目包括珍爱网、大阪环球影城、腾讯音乐、奈雪的茶等。主席兼首席执行官单伟建此前曾担任新桥投资集团的联席主管合伙人。

单伟建所著《金钱博弈》和《Money Machine》两本书分别记录了他和团队收购韩国第一银行与深圳发展银行的过程。他常常拿下标的看似大胆、实则稳健，买下、重新管理、再卖出时总能获得丰厚收益。

单伟建在所著的《走出戈壁》一书中，记录了自己“屯垦戍边”和接受教育的历程。1969年10月，他曾在内蒙古戈壁滩上挖土豆，夜晚因为没有过夜的房屋，每个人需在地上挖一个足够藏身的坑，人得钻进去在寒冷潮湿的坑里睡觉。

巧合的是，王健林在一次公开演讲中提到，1970年他在部队当兵时，在东北林海雪原野外宿营，也需要自己挖个雪洞，钻进去过夜。

五十多年后，在太盟600亿元注资珠海万达商管的签约仪式上，这两位身经百战的主角都没有现身。这一年，王健林70岁，单伟建71岁。

此次“解救”王健林，仍然是一笔好生意吗？单伟建带来的600亿元，买下了什么？

2015年开始，万达开启了“向轻资产转型”的征程，经过复杂的股权变化，王健林实现了通过万达集团控制大连万达商管，再控制珠海万达商管的多层股权控制关系。

在万达内部，将大连万达商管称为“大商管”，珠海万达商管称为“小商管”。比较笼统的划分是：前者持有各地四百多座万达广场，是重资产；后者负责各地万达广场的管理业务，为轻资产。

在万达的重资产时代，陈强他们属于“打江山”的人，用极快的速度帮万达开辟疆土。“那时候我们是花钱的，和政府对接、和施工单位对接、和开发商对接，动用的资金很大，我们在前，商管在后。”

“过去商管的总经理只能和我们的副总经理对接，但随着集团往轻资产转型，我们好几年都见不到奖金了，轻资产那边照发。”陈强笑笑，他也曾想转型去珠海商管但没成功。

“简单来说，万达轻资产，就是只负责商场设计、招商和运营，收入以服务费和租金为主，无需再承担大量资本开支。”赵宁对南方周末记者说。他从事商业地产超过十年，也曾在巅峰期加入万达，现在另一家商业地产龙头公司担任管理层。

截至2023年12月31日，珠海万达商管运营管理商业广场497家，商业运营总建筑面积6898万平方米，遍布全国所有省份，合计227个城市。

珠海万达商管投资者之一、中信资本董事总经理叶鑫曾对外表示：大连新达盟的在管项目中约有40%为第三方购物中心，这说明万达的轻资产模式具有很好的可复制性。

如何复制？赵宁曾在国内几家商业地产企业工作过。他坦言，自己的公司与万达竞争项目，“有差距”。

“万达在轻资产上的优势，在于对商业地产模型的标准化。同行跟不上他的节奏。”他说。这是万达早在2004年就创造的“订单商业地产”模式。

首先，与住宅地产开发“先规划设计、建设、再招商”相反，万达商业地产一直走“先租后建”的模式。项目开工前，70%-80%的租赁面积已经有主，一开始就规避了招商风险。

其次，全国的平均租金分为两档，北京上海一档，其他城市一档，不再就单个项目的租金水平进行谈判。而且万达只租不售，多年来，他们认为，卖商铺绝不是商业地产。

“万达的标准化就像一台机器。开一个商场，说两年就两年，做到极限缩短时间，继而缩短现金流。”赵宁说。

二十年前，万达将投资地产可能会遇到的各种问题，编成了《商业地产投资100问》，后来合并为《商业地产投资50问》，涵盖土地、配套、地下、规划、税费等各类问题。任何新人来到万达，给他一本制度，就知道怎么干。

万达每项工程的工作都编入了模块化管理软件。比如万达广场从设计、工程、装修、机电到招商等，计划到周，共分三级、近400个管控节点。一级节点总裁管理，二级节点分管副总裁管理，三级节点项目公司管理。实行“红黄绿灯制度”，红灯扣分，相应会扣除奖金，积累三个红灯就换人。

王健林在二十年前就总结过，“三流企业卖产品，二流企业卖品牌，一流企业卖标准（模式）”。2021年至2023年，万达商管的利润逐年增加，分别为53亿元、75亿元和95亿元。

轻资产是如何帮助万达赚钱的？

赵宁解释，比如建设阶段，轻资产方会出五个管理人，他们会使用万达的模型、系统，打通万达的供应链，再运用万达的数据库，教物业持有方一条条地按照万达已经做了二十年的模式去操作。

这个阶段，管理人会收取一定劳务费。按照万达速度，两年内，就可以建成一座广场，那么开业以后，每年的租金收入原则是三七开，个别商场会有上下浮动。这一比例得到另一位受访者的认可。

赵宁曾在个别项目上与万达商管是对手，万达商管与同行不同的是，跟物业持有方合作，万达可以做到一分钱不投。“我对比过商管的几种模式，万达商管现在是最不投入的一家”。简单来说，利用过去的经验，躺着收钱。

在陈强看来，太盟拿下珠海万达商管，看中的第一是企业规模足够大，第二是管理、招商、运营团队足够专业。最后，和万达出售的广场一样：“价格相较于资产，还是很便宜”。

“单伟建的投资风格和巴菲特买股票一样，当企业的价格低于价值时，我就买入，等待市场回升，价格和价值平行甚至更高一些时，我就获利。”沈萌对南方周末记者说。本质上都是优质资产在短时间受到经济、局势的变化而呈现出低价。

单伟建形容过自己的投资风格，是Buy-out(控制权收购)。无论是亚洲金融危机期间收购韩国第一银行，还是2004年收购深发展，再到万达珠海商管，最终都实现了这一步。

买下一家公司后，他常常会换掉一把手，并且彻底改造它。《金融博弈》一书记录了收购韩国第一银行后的系列举措，包括寻找新任行长、新行长制定战略、重组团队、变更适用的会计准则、调整资产组合、大数据决策、产品创新等。《Money Machine》中记录拿下深发展控制权后的改造过程也与之类似。

南方周末记者找到了一位曾在深发展任职的员工，他经历了单伟建收购后的时代。他形容，“单伟建并购企业，擅长抓指标考核，指标达标或优秀后再出售，自然会卖个好价钱。”

沈萌研究过单伟建收购韩国第一银行、深发展这两起蜚声国际的收购案。他认为，除了单伟建个人的专业能力以及强大的人脉资源外，时代的发展才是他成功的关键。

2024年1月，对赌失败后的珠海万达商管重组，设立大连新达盟，珠海万达商管为其子公司。

两个月后，单伟建在个人微信公众号上发表了一篇文章《房市可救》，表示中国的房市不存在供应严重过剩问题，尚未转危为安，原因是需求和价格仍受到政策抑制。目前应考虑立即全面松绑，恢复市场自我调节的功能，以恢复这个支柱产业的作用，并使民众找回对房产价值的信心和消费的意愿，从而推动经济增长。

两日后，太盟600亿元注资珠海万达商管的签约仪式落地。2024年9月，大连新达盟发生工商信息变更，注册资本从162.1亿元增至405.17亿元。万达商管董事长肖广瑞不再担任新达盟法定代表人、董事长，由太盟合伙人兼太盟中国总裁黄德炜接任。

如今局面如何，截至发稿，万达方面未回复南方周末记者的采访。

单伟建团队进入后改变了什么？有万达在职员工形容，太盟成为珠海万达商管新的实际控制人后，“至今还没感觉到他们对我们有明显的改变”。

陈强打开万达内部的企业App说，“珠海商管和我们分开后，我们手机的内部系统上已经看不到他们的部门和框架了。”

珠海万达商管新总部的内部一角。南方周末记者梅岭摄

根据珠海万达商业管理集团股份有限公司官网地址，珠海万达商管的新总部位于“中国广东省珠海市横琴新区环岛东路3000号”，这里是珠海ICC横琴商务中心，距离“一国两制”交汇点横琴口岸步行仅需10分钟，与澳门一桥相连。

与北京总部十几年从未对外展示过不同，珠海万达商管租用了ICC商务中心AB两栋楼中的八层办公楼，还租用了商务中心里的共享办公区。

11月5日，南方周末记者以寻租者身份来到共享办公地，负责招商的人士表示，“万达商管大约有300人在我们这里，他们来半年了。目前只是过渡，后期会部分迁回ICC的其他楼层。”共享办公按人头收费，报价为1500元/人/月。

依然是熟悉的蓝色字体，贴着“珠海万达商业管理集团股份有限公司”标志的、大小不一的万达办公室夹在一众其他不同类型的公司里，挂着蓝色万达工牌的员工依旧非常忙碌，仿佛什么都没有变过。

而就在下个月，一座25万平方米的万达广场即将在珠海开业。