靠国资开局，又靠国资兜底，始终奉行市场化运作的万科最终没能靠自己走出一条花路。

01 巨轮撞冰山

如果望远镜没有被锁在柜子里，泰坦尼克上的瞭望员或许可以更早地发现冰山，那悲剧还会发生吗？

答案是：会。

事后来看，造成泰坦尼克沉没的原因里，“未能及时发现冰山”只是其中之一，天气、暗冰、对周围船只发出的危险信号置若罔闻，水密舱设计的漏洞，船体结构的失效、大副错误的指令等等，都是造成泰坦尼克沉没的直接原因。

而万科的经历更像是给这个答案加了一道确定的砝码：郁亮算是行业最早看见冰山的人，但依然无法阻止万科这艘巨轮撞上冰山。

根据万科集团三季报显示，截至报告期末，万科的有息负债合计为3629.3亿元，但集团持有的货币资金为656.8亿元，偿债缺口巨大。

更迫在眉睫的是，2025年全年，万科到期的境内外公开债规模超过360亿元，截至目前，万科已经偿还了288.9亿元，算下来，最后两个月里，万科仍有大约超71亿的债务需要偿还。

一个值得关注的数据是，尽管财报显示万科的资产负债率为73.5%，较上年末下降0.1个百分点，但万科的净负债率在第三季度攀升至98.8%，对比上半年上升了8.42个百分点。

相比负债率，净负债率更能体现一个公司的健康程度，因为它与负债规模和货币资金直接相关，数据上升往往意味着现金的下降速度远高于负债的下降速度，集团的现金流吃紧，净资产面临挑战。

事实也确实如此。前三季度，万科持有的货币资金为656.8亿元，较2024年年末净流出224.86亿元。现金及现金等价物为603.88亿元，同比减少28.05%。

当水池里的水不断减少时，便意味着“出水量”大于“进水量”，也就是说，万科的造血能力无法覆盖失血速度，急需外部输血。

幸运的是，比起它的老对手们，万科确实有一个外挂血包——深圳地铁集团（下称“深铁”）。

事实上，万科始终没有暴雷，原因并不在于自身的偿债能力有多强，只是因为有人托底。

就在万科发布第三季度财报同日，集团发布公告，“深铁集团拟向公司提供不超过22亿元借款”。这已经是今年深铁向万科提供的第12次借款了，累计金额已达291.3亿元，超过了深铁一年半的营收。以至于有人调侃：“在深圳每坐一次地铁，都是在给万科续命。”

而以上这些，仅仅是表内负债。

上个月，随着万科原总裁祝九胜被采取刑事强制措施，一个“影子万科”——博商资管被抓到台前。

博商资管是万科上市体系外一个重要的投融资平台，由万科前职业经理人出资设立，但行业普遍认为，祝九胜才是其背后真正的掌控者。

据财新报道，自2015年四季度起，博商资管通过引入招商基金、东方资产、平安基金等大型金融机构作为合伙出资人，对外投资了大量地产项目，其中不少是万科旗下的开发项目。一位熟悉万科的人士向财新反馈：博商资管持有百亿元量级的自有资金，利用各种壳公司撬动大量金融资本，为万科项目进行表外“输血”，放大杠杆后管理资产规模可以达到千亿量级。

除此之外，万科控股的另一金融平台“鹏金所”也在去年暴雷，这一金融平台背后的“主理人”同样是祝九胜。该平台通过发行金融产品募资，资金通过员工跟投等方式流入万科的项目，同时，平台也为万科员工提供借款，方便他们加杠杆参与万科地产项目的跟投。

这样的故事桥段，浮士德当年与魔鬼做交易时，结局就已经写好了。

烈火烹油时，收益覆盖借款利息，利益双方各自欢喜，然而等寒冬到来后，网络上便多了一群心酸维权人。

据了解，鹏金所崩盘时，尚未兑付的理财产品存量规模约为8亿元。

这里需要说明的是，项目跟投并不全是万科员工自愿的投资行为，其中不少员工是被“强制跟投”。

项目跟投不算万科首创，2012年，复星地产为了留住人才队伍，强制要求每一个经理人必须跟投其所操盘的项目，后来，这一举措开始在地产行业风靡。2012年~2015年期间，碧桂园、越秀、金地集团等多家房企都先后设置不同的制度鼓励员工做跟投。

经历过“宝万之争”后，郁亮认识到万科过去的职业经理人制度无法掌握公司和自己的命运，于是他效仿华为、海尔等公司，致力于将职业经理人变身为事业合伙人来改变这一切。项目跟投便是可以让事业合伙人制度落地执行的措施之一（另一项是股权激励）。

只不过，这一举措在后续执行中动作发生了变形，不少公司开始强制要求员工及高管跟投，甚至直接将跟投与否作为衡量员工是否有担当的标准，万科便是其中之一。

2021年，万科前轮值总经理张海涛被逮捕入狱，理由是：利用职务之便，以借款名义向供应商索贿，数额高达1285万。而张海涛的解释是：集团强制他跟投项目，鹏金所的借款利息又高，他只能向供应商“借钱”。

管中窥豹，被迫卷入其中的人又有多少无奈。

而这些平台造成的亏损，如今已经成为万科的隐性债务，在万科新一轮的组织架构调整中，新增了一个财顾事业部，其成立的目的就是为了处理博商资管和鹏金所等机构遗留的债务问题，处理万科相关表外资金善后事宜。据财新报道，万科的表外负债规模已经超过了1000亿。

按照万科如今的负债状况与融资能力，或将意味着深铁还需要继续为万科输血。

02 知行不合一

万科不是一天建成的，上市34年以来，它始终都是行业龙头，并且相比同行，万科的财务表现一直很稳健：一直到去年之前，万科的盈利表现都十分优良。就像在冻河上行走，只有当冰面破裂掉入水里的那一刻，才会看到，冰层结构早就发生了改变。

但这一切原本应该有机会避免，因为万科有个好“哨兵”：郁亮。

地产行业最不缺赌徒，郁亮是为数不多以“极具危机感”而闻名的领导人。相比创始人王石，他足够低调和稳重。“用步步为营来形容郁亮的做事风格，最恰当不过。”多年前，万科曾有人如此评价过他。

所以，早在2018年秋季季度会时，郁亮就将“活下去”定为当时万科的口号。

那一年，百强房企销售额同比增长37%，碧桂园的销售额超过了7000亿，恒大5500亿，融创也卖了4600亿。万科以超6000亿的年销位居第二。$碧桂园(HK2007)

但论安全性，找不出比万科更好的房企：碧桂园负债规模超万亿，融创的净负债率约150%。而万科2018年的有息负债为2200亿，现金1800亿。生存危机不管从哪个角度看，都轮不到万科。以至于有媒体诟病郁亮“危言耸听”。