专家：A股市场性价比已经显现

2025年A股展望：已过重山

从《行则将至》，到《击楫中流》，当下《已过重山》。近年全球宏观范式转变的影响越发深刻，国内经济面临低通胀困扰，2024年初至今A股表现先抑后扬，9月以来在政策积极变化下扭转弱势。我们在去年发布的2024年展望《行则将至》中，认为今年A股市场机会大于风险，指数表现可能前稳后升，配置上建议景气回升与红利资产攻守结合，主推科技成长、供给出清和优质红利资产三条主线；今年下半年展望《击楫中流》承续了前期观点，认为应对的关键在于政策加码。截至当下，A股市场年初至今表现、在政策应对下的演绎节奏、结构主线等均较符合我们前期判断。

底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但市场中期底部或已在2024年出现，会否实现趋势反转取决于政策能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。具体而言：

1）宏观视角：我国内生动能周期性改善仍面临宏观范式转变的挑战。我们认为，在内部金融周期下行和外部去全球化的共同影响下，国内需求相对不足和低通胀仍是需要应对的主要矛盾，走出负向循环需要比以往更积极的政策支持。当前我国经济修复弹性有不确定性，物价依然面临压力、房地产仍是预期回稳的关键，外部美国新总统上任后的相关政策可能对我国出口及出海企业带来影响，在此背景下9月以来我国政策加码有助于提振增长预期，是扭转低通胀环境的关键。

2）中观演绎：从估值修复到盈利预期改善的驱动力切换。2024年A股表现主要为估值修复，当前市场低估程度明显缓解后，我们认为2025年关注重点为估值驱动能否向盈利驱动顺利切换。在经济周期供需再平衡过程中，我们预计明年企业盈利增长虽可能仍低于名义GDP增速但整体有望好于2024年，自上而下估算2025年全A/非金融盈利同比分别为+1.2%/+3.5%，改善拐点有望在2025年中左右出现。结构上，随着更多行业供需矛盾缓解，盈利预期逐步好转，我们判断A股的结构性机会有望较今年进一步增多。

3）资金面变化：增量资金是A股本轮上涨重要推升因素，投资者开户数以及融资余额近期明显上升，从成交额和换手率来看，市场当下处于2015年之后9年来最为活跃时期。展望2025年，考虑我国居民过去几年储蓄存款持续积累、A股投资环境初步修复、外资对A股尚处于低配等，我们认为不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金配置需求或有更积极的边际变化，有望支持指数表现。

节奏上，2025年市场变化频率可能高于2024年，但振幅或收窄。今年底至明年初仍处于政策发力的关键窗口期，预期变化或将对估值修复节奏产生影响，中期市场表现取决于业绩拐点确认和回升弹性，估值驱动向业绩驱动切换的过程也难免波折，我们认为市场变化频率或较2024年更高，但振幅可能小于今年。

配置上，重回景气视野，重回赛道布局。我国部分产业基本面历经多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业明年有望逐渐增多。结合投资者风险偏好改善，过去3年的投资理念可能面临调整，赛道研究、景气投资有望逐渐回归。关注四条主线：1）景气成长：关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，或者受到政策支持和AI产业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等；2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率，但贸易等领域不确定性增加，关注潜在冲击相对小、外需韧性强的领域，如电网、商用车、家电等，以及全球定价的资源品；3）新型红利：高股息公司结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域；4）政策支持：关注并购重组、破净修复以及地方政府化债等应对确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响。我们同时梳理6大建议关注的主题：1）并购重组；2）人工智能及新质生产力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新政策和消费场景修复；6）美联储降息。

风险提示：下行风险关注房地产、通胀等基本面指标改善难度较大，海外美国新总统上任后的政策不确定性等；上行风险关注市场进入资金面与股价上涨的正反馈，稳增长政策力度大于预期等。

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正文

增长环境：政策信号已至，基本面待修复

经济增长：正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，关注产能出清

宏观范式转变仍对经济基本面修复带来挑战。当前我们处于全球宏观范式转变阶段，在内部金融周期下行和外部去全球化共同影响下，国内经济与全球延续周期异步，中美在增长、通胀、利率和杠杆率等维度呈现分化。国内需求相对不足和低通胀仍是需要应对的主要矛盾，我国GDP平减指数已经连续6个季度为负增长，CPI同比位于0增长附近，企业盈利也受到影响。2025年，我们认为需求端在政策支持下有望逐步改善但并非一蹴而就，供给侧出清仍将是经济重要特征，逆周期政策的对症发力依然至关重要。2025年中国经济增长关注以下方面：

► 仍需重视物价压力。当前结构性供需失衡仍然存在，需求不足是更主导因素。2024年企业库存被动增加，在需求暂难快速回暖的情况下，实体经济仍有较多领域将处于去产能和去库存状态，物价水平仍有一定压力。在政策支持引导下，2025年重点关注供需会否从失衡逐渐走向平衡。

► 地产是预期回稳的关键。2024年前9个月商品房（住宅）的销售面积5.88亿平方米左右。当前房地产政策不断加大应对力度，不仅从需求侧降低居民支付成本和减少购房限制，同时也在供给侧通过收储减少库存。尽管当前房地产相关指标基数已明显下降，但地产形势事关居民资产负债表、房企信用风险和地方政府财力，2025年房价和销量变化仍对宏观经济有重要影响，关注“止跌回稳”的节奏。

► 出口不确定性加大，但仍有结构亮点。随着美联储开启降息，并结合美国经济基本面仍相对健康，美国经济实现软着陆的概率较大，需求可能相对较好。美新总统上任加大了贸易领域的不确定性，具体影响可能在2025年体现。考虑到我国制造业的全球竞争力仍在趋势性提升，以及非美经济体需求占比逐年上升，我们预计相对冲击小、产业链国际竞争力较强的领域有望保持相对韧性。

改革与政策：关键在于是否能有效扭转低通胀环境

政策加码有助于提振稳增长预期。今年9月下旬我国宏观政策环境发生重大变化，中央政治局会议[1]明确“正视困难”，加大财政货币政策的逆周期调节，各部委先后出台较大力度的政策。11月人大常委会审议通过财政部化债议案，其中包括新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并且从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，合计10万亿元化债规模[2]，为地方政府节省利息支出且推迟本金偿还，帮助地方政府腾出余力聚焦发展经济。我们认为财政发力标志着影响市场的政策信号已经经历从9月底出现到基本确立的过程，后续关注稳地产、保民生和促消费等政策方向[3]。

“十五五规划”关注度提升。2025年为“十四五”收官及“十五五”规划的承启之年。今年7月底的中央政治局会议强调要做好“十五五”规划前期研究谋划工作[4]，结合历史经验，明年或就“十五五”规划做较多相关部署，目标纲要有望在2026年两会期间出台。结合今年的三中全会，关注“十五五”规划在全面深化改革、推进中国式现代化、贯彻执行2029年及2035年中长期改革任务等方面的具体落实。

资本市场改革稳步推进。在经济转型期、培育新质生产力的过程中，资本市场有望发挥更大作用，2024年新“国九条”发布，“1+N”政策体系逐步完善。资本市场基础制度改革正朝着引入长线资金以提高定价效率、加强投资者保护以提振参与者信心、鼓励并购重组等以发挥二级市场支持渐进式创新功能等方向推进。

海外市场：美国经济软着陆概率较大，关注贸易等领域的不确定性提升

海外方面，美联储2024年正式启动降息，我们认为当前至2025年美联储仍有进一步降息空间，随着美联储货币政策回归中性，叠加有利供给的因素继续存在，可能支撑美国经济维持相对稳健增长，对应我国货币政策的外部掣肘有望减少。美国大选结果落定，特朗普将再次就任美国总统，新一届美国政府的经济及外交政策是2025年的重要外部变量，关注贸易、科技、产业等领域对我国的影响。

图表1：国内GDP平减指数连续6个季度为负，CPI同比在0附近徘徊

图表2：M2-M1剪刀差达到历史30年以来最高水平

图表3：房地产库存去化周期仍偏长

图表4：央行2024年降息幅度扩大

图表5：政策内生于经济形势，增长压力是政策转变与发力的重要影响因素

图表6：财政加码应对地方政府化债压力

图表7：地产政策不断发力，2025年关注地产领域“止跌回稳”

图表8：资本市场处于创新生态体系的重要环节，资本市场活跃至关重要

图表9：特朗普政策及影响

图表10：历史上美关税提升对我国出口的影响

图表11：2024年9月24日以来部分重要会议和政策按时间线梳理

图表12：2024年四季度及2025年国内外可能的重要事件（不完全梳理）

注：结合历史情况和公开信息整理，仅供参考，以实际情况为准

盈利：2025年A股盈利增长有望出现改善拐点

2024年A股市场盈利增速受物价等因素影响缓于同期经济增长，我们预计伴随政策逐步落地见效叠加2024年偏低基数，A股盈利增速有望于2025年年中左右出现改善拐点，自上而下预计2025年A股/非金融盈利同比可能在+1.2%/+3.5%附近，较2024年边际改善。

2025年预计A股整体盈利增长较2024年边际改善

我们预计2025年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为3.2%/3.5%左右。2025年我们预计宏观政策尤其是财政进一步发力有望改善经济增长，但物价在供需再平衡中仍有压力。在此基础上，我们自上而下测算2025年A股非金融收入增长可能前低后高，全年非金融收入增长在3.2%左右，利润率相比2024年可能持平略升，预计全年非金融净利润增长在3.5%左右。

2025年银行业净息差降幅收窄，债市回调或导致其他非息收入增速有所放缓，中金银行组预计2025年上市银行营收环比2024年小幅改善，净利润与2024年整体持平。券商及保险板块受益于3Q24市场表现活跃，盈利表现明显改善，2025年在较高基数影响下同比增速或小幅回落。综合估算金融板块盈利同比增长可能在-1.1%左右，2025年全A盈利同比增长可能在1.2%左右。

结构分析：关注行业业绩改善与反转

1）供给侧出清仍是关注重点。3Q24非金融企业资本开支同比-7.9%（2Q24为-10.9%），固定资产和在建工程增速高位继续回落。上市公司筹资现金流往往是资本开支的领先指标，2023年以来非金融企业筹资现金流净流出走阔，3Q24筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反映企业融资需求下降。伴随较多行业削减资本开支，扩产速度放缓或收缩产能，供给侧率先出清的领域有望缓解利润率压力，并在需求改善阶段拥有更大的业绩弹性，尤其对于此前供需失衡突出的高端制造业和消费电子等，产能逐渐出清有助于改善预期和估值修复。综合来看，我们主要建议关注的机会包括工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等。

2）财政化债加码，关注企业现金流改善预期。地方政府债务压力边际增长，使得对应行业政府账款占比较高，我们建议关注A股上市公司2021年至3Q24应收账款占营业收入（ttm）的比重变化，其中环保、建筑材料、计算机、建筑装饰及公用事业占比分别增长14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，对应行业经营活动现金流占营业收入比重回落程度较高。财政部关于化债方案已落地，未来10万亿元的化债规模有望改善地方政府债务压力，并且近期中央印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》[5]，未来对应企业应收账款回收周期如若缩短，上述行业现金流表现或将改善。

3）出口链行业或将承压。美国新总统上任后贸易领域面临较大不确定性，可能对我国企业出口出海造成一定影响，在此背景下建议关注出口韧性较强、冲击相对较小领域。

图表13：我们测算2025年全A/非金融盈利增速分别为1.2%/3.5%

图表14：A股非金融资本开支同比持续下滑

图表15：筹资现金流/营业收入3Q24至-2.2%

图表16：细分行业应收账款及现金流占比变化

图表17：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况

图表18：沪深300盈利预期变化

图表19：2025年大多数行业盈利预期下调

图表20：2023年海外营业收入占比超过20%的细分行业

流动性与估值：资金面有望改善，估值仍有修复空间

宏观流动性：仍有望保持宽松

2025年宏观流动性仍有望保持宽松。美联储今年9月开启首次50bp降息并在11月持续降息，人民币汇率压力有所缓解，我国货币政策的外部掣肘减弱，央行先后开启降准和降息。展望2025年，尽管外部货币宽松幅度存在不确定性，但国内从稳增长支持角度，仍需降低社会综合融资成本，若“挤水分”边际影响下降，货币供应量有望回归增长常态，国债收益率可能仍有一定的下行空间。

股市资金面：内外均有望迎来增量资金

9月底以来政策转变驱动投资者交易情绪改善。2024年前三个季度市场整体呈现资金面紧平衡状态，交易额中枢不断下降，市场换手率降至历史偏极端水平，增量资金主要来自宽基ETF新增份额。9月底积极政策变化带动情绪反转，市场交投趋向活跃，9月24日至11月8日市场日均交易额接近2万亿元，换手率亦上升至历史偏高水平。

个人投资者入市从资金层面为本轮反弹的主要推动力量，机构仓位提升不多是潜在多头。9月24日以来从政策转向到情绪反转，个人投资者成为影响指数表现的重要资金面因素，10月上交所A股账户新增开户数685万，为历史单月第三高的水平。同时，个人参与度较高的融资数据亦呈大幅改善趋势，A股融资余额由9月23日的1.36万亿元增加至11月8日的1.77万亿元，期间增加了超过4000亿元。对比来看，机构投资者入市资金规模暂时有限，其中部分私募基金权益仓位从8月的48%仅提升至9月的56%，公募权益基金仓位变化不大，EPFR跟踪的主动型外资短暂小幅流入A股后近期再度流出。

2025年股市流动性有望较今年继续改善，内外均有望迎来增量资金。2023年以来资本市场政策注重缓解资金需求端压力，例如放缓IPO和再融资节奏、规范减持行为、降低印花税等。在此背景下，2024年以来市场资金需求水平整体维持低位。今年9月以来资本市场政策聚焦市场资金供给端改善，央行创设金融机构互换便利、上市公司增持回购专项再贷款工具，长线资金入市意见落地等举措有望推动更多增量资金入市。展望2025年，伴随国内宏观不确定性下降、投资者风险偏好回升延续，我们认为个人、内外部机构投资者入市有望保持较高积极性，股市资金供给有望相较今年整体改善，具体表现为：

1）市场回暖有望助力推动居民储蓄再度入市。过去几年居民储蓄持续累积，存款呈现定期化趋势。截至2024年9月底，我国住户存款规模为148.8万亿元，其中定期存款及其他存款109.0万亿，占比73.2%。我们测算经历本轮上涨后，万得全A指数已修复至过去3年投资者平均成本上方，意味着投资正回报比例快速上升，有助于改善投资者风险偏好并带来增量资金入市。

2）国内机构投资者仓位水平与入市规模仍有提升空间。私募基金方面，截至10月底，私募证券投资基金管理规模为5.02万亿元，第三方数据显示部分私募权益基金仓位为56%，距离历史均值68%的水平仍有提升空间。公募基金方面，ETF基金近年发展较快，逐渐成为居民配置的重要工具之一，年初至10月底股票型ETF净流入A股9237亿元。长线资金方面，截至2024年二季度末，保险资金运用余额30.9万亿元，其中股票和证券投资基金3.8万亿元，占可运用资金的12%，尚低于历史均值13%的水平。我们认为伴随着《关于推动中长期资金入市的指导意见》[6]的落地，长线资金有望持续逐步提升其投资A股的规模与比例。

3）新型货币政策工具实施或为市场带来更多增量资金。9月24日[7]央行宣布创设两项新的货币政策工具以支持股票市场稳定发展，分别为金融机构互换便利、上市公司增持回购再贷款。截至10月18日，获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。据不完全统计，截至10月底，沪深交易所已有超60家上市公司披露回购增持再贷款计划。年初至10月底，A股回购、增持规模分别为1496、691亿元，超过去年同期659、616亿元的水平，我们认为在政策鼓励上市公司开展市值管理、新型货币政策工具提供资金支持的背景下，2025年A股回购与增持规模有望保持在较高水平。

4）海外主动资金对A股低配情况有较大改善空间。当前海外主动基金对中国市场整体处于低配状态。在本轮反弹中，海外主动资金尚未明显流入A股。海外对比角度，美欧日等海外主要股市近年表现较好，估值普遍处于历史高位，中国市场配置性价比明显提升，中国市场在全球资金配置再平衡中有望迎来积极的边际变化。

图表21：2024年9月24日后A股市场情绪快速改善

注：数据截至2024年10月31日

图表22：A股资金框架图

图表23：2024年初以来股市资金面有所改善

数据截至2024年10月31日

图表24：情绪改善或推动居民储蓄再度入市

图表25：万得全A指数反弹至过去3年平均成本上方

图表26：2024下半年ETF资金大幅流入A股

图表27：9月底以来的反弹中海外被动资金流入A股，但主动型资金流入尚不明显

图表28：央行创设新的货币政策工具支持资本市场

估值：A股估值仍有修复空间

9月下旬以来国内外宏观政策环境转变，投资者情绪改善，增量资金入市、交易保持活跃，经历9月下旬以来的上涨后，当前市场低估程度有所修复，具体的：

1）宽基指数层面，整体估值低于2005年以来历史均值，但相比前期底部位置修复较多。沪深300、中证500、创业板指等主要指数前向市盈率在10月8日创出年内新高后有所回落，截至11月6日，前向市盈率分别为11.3x、19.5x、25.7x，仍略低于2005年以来历史均值，相比前期低点分别上修15.3、25.4、25.8个百分点。

2）龙头与外资重仓股层面，我们构造的外资持股占比前100的消费医药科技股指数，9月18日至11月6日，涨幅21.8%，前向市盈率扩张至17.9x，仍低于历史均值19.9x，相比2021年高点的37.4x仍存约52.1%的差距，位于历史44%分位数。

3）从全球对比维度，A股市场具备较高的投资性价比。A股市场估值仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外资产在A股配置比例并不算高、中外资产回报相关性处于较低水平，我们认为当前A股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力，或成为海外资产多元配置、分散风险的理想选择。

4）行业估值分化依然明显，地产板块估值回升，消费领域部分行业估值仍在历史低位。计算机和国防军工等行业市盈率估值回升至历史前75%分位数；受益于增量政策带动的地产链行业的估值有所回升，钢铁、汽车、电子、商贸零售、机械设备和建材等行业的估值也位于前50%分位数。社会服务、纺织服饰、公用事业、食品饮料、农林牧渔等消费领域部分行业以及公用事业、银行、有色金属等高股息行业估值处在25%分位数以下的较低水平。

5）从股债比价的角度，股票资产仍有相对吸引力。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为136.2%，略低于过去5年95%分位数139.2%，仍处于历史高位水平。

客观看待市场估值接近历史均值的现象。当前投资者普遍关注沪深300等指数市盈率已向上修复至历史均值附近。我们认为市场估值并非刻舟求剑，有三点值得注意：1）本轮风险溢价收敛推动估值修复，但剔除无风险收益影响后，当前沪深300的风险溢价仍在2005年以来的历史均值上方0.5倍标准差的位置；过去3年A股股权风险溢价中枢明显抬升，未来随着政策面持续发力以及预期改善，股权风险溢价仍有下降空间；2）金融板块估值低，总市值大，金融板块年内较大涨幅导致指数市盈率上升较多，相比之下沪深300非金融指数市盈率TTM相比历史均值仍有10%以上的差距；3）企业盈利过去3年增长较为平缓，估值反映的是未来的预期，若未来盈利预期修复，也会对估值带来支持。

图表29：沪深300非金融前向市盈率仍略低于历史均值

图表30：龙头与外资重仓股修复至均值附近

图表31：全球对比维度，A股仍具备较高的投资性价比

图表32：股债比价的角度，股票资产仍有相对吸引力

图表33：沪深300指数表现驱动因素拆解显示，风险溢价收敛推动估值修复

图表34：沪深300股权风险溢价中枢过去3年明显抬升，近期上升趋势有所放缓

图表35：政策面持续发力及预期改善，股权风险溢价或仍有下行空间

注：数据截至2024年9月30日

行业配置与主题：重回景气视野，重回赛道布局

2024年国内经济面临内需不足等多方面挑战，通胀下行影响企业盈利，顺周期板块普遍承压，高景气领域稀缺，仅部分出口链行业业绩表现相对亮眼。展望2025年，我国部分成长产业基本面经历多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业明年有望逐渐增多。结合投资者风险偏好改善，过去3年的投资理念可能面临调整，赛道研究、景气投资有望逐渐回归。关注四条主线：

1）景气成长：成长产业经历过去三年的估值持续压缩，部分领域已经对基本面下行进行较充分预期和定价，随着宏观环境趋于稳定和风险偏好改善，景气投资有望重回视野。未来在三重力量驱动下景气回升产业可能增多：a）供给侧出清，行业资本开支下降到产能扩张放缓或收缩，但需求仍维持良好增长趋势，供需重新实现平衡后行业利润率、基本面预期有望迎来拐点，估值和盈利也将先后修复；b）政策支持新质生产力发展，叠加外部博弈，产业自主仍是重要发展趋势，此外化解地方债务压力也利好部分与政府业务关联度高的行业；c）新产业趋势驱动，AI从基础算力到应用推广，也将带来新需求。建议关注锂电池、高端制造；半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件。

2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率但贸易等领域不确定性增加，但中国制造业竞争力在过去也有趋势性提升，关注电网、商用车、家电和工程机械等外部潜在冲击较小、需求有韧性的外需相关领域。此外工业金属等资源品供给不足，但存在新产业和新市场的增量需求。

3）新型红利：高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，相较之下具备优质现金流的消费龙头，较高的分红水平对应较高的股息率水平，新视角关注食品饮料等泛消费领域。

4）政策支持：关注确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响，a）并购重组：今年9月以来政策变化带来并购重组市场的重新活跃，投资者关注度也随之提升；b）破净修复：A股仍有超过500家公司处于破净状态，政策指引下存在改善股东回报和公司治理的潜力；c）地方政府化债：与政府业务关联度高、应收账款等问题相对突出的领域，如建筑、建材、计算机等。

关注6大主题性机会。周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加政策与事件性的催化，也提供了较多主题性机会。我们建议2025年关注如下主题：1）并购重组；2）人工智能及新质生产力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新政策和消费场景修复；6）美联储降息，等等。

图表36：中金A股行业配置未来3-6个月观点及细分小项

专家：A股市场性价比已经显现！