专家：A股市场性价比已经显现

2025年A股展望：已过重山

从《行则将至》，到《击楫中流》，当下《已过重山》。近年全球宏观范式转变的影响越发深刻，国内经济面临低通胀困扰，2024年初至今A股表现先抑后扬，9月以来在政策积极变化下扭转弱势。我们在去年发布的2024年展望《行则将至》中，认为今年A股市场机会大于风险，指数表现可能前稳后升，配置上建议景气回升与红利资产攻守结合，主推科技成长、供给出清和优质红利资产三条主线；今年下半年展望《击楫中流》承续了前期观点，认为应对的关键在于政策加码。截至当下，A股市场年初至今表现、在政策应对下的演绎节奏、结构主线等均较符合我们前期判断。

底部可能已过，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多。展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但市场中期底部或已在2024年出现，会否实现趋势反转取决于政策能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。具体而言：

1）宏观视角：我国内生动能周期性改善仍面临宏观范式转变的挑战。我们认为，在内部金融周期下行和外部去全球化的共同影响下，国内需求相对不足和低通胀仍是需要应对的主要矛盾，走出负向循环需要比以往更积极的政策支持。当前我国经济修复弹性有不确定性，物价依然面临压力、房地产仍是预期回稳的关键，外部美国新总统上任后的相关政策可能对我国出口及出海企业带来影响，在此背景下9月以来我国政策加码有助于提振增长预期，是扭转低通胀环境的关键。

2）中观演绎：从估值修复到盈利预期改善的驱动力切换。2024年A股表现主要为估值修复，当前市场低估程度明显缓解后，我们认为2025年关注重点为估值驱动能否向盈利驱动顺利切换。在经济周期供需再平衡过程中，我们预计明年企业盈利增长虽可能仍低于名义GDP增速但整体有望好于2024年，自上而下估算2025年全A/非金融盈利同比分别为+1.2%/+3.5%，改善拐点有望在2025年中左右出现。结构上，随着更多行业供需矛盾缓解，盈利预期逐步好转，我们判断A股的结构性机会有望较今年进一步增多。

3）资金面变化：增量资金是A股本轮上涨重要推升因素，投资者开户数以及融资余额近期明显上升，从成交额和换手率来看，市场当下处于2015年之后9年来最为活跃时期。展望2025年，考虑我国居民过去几年储蓄存款持续积累、A股投资环境初步修复、外资对A股尚处于低配等，我们认为不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金配置需求或有更积极的边际变化，有望支持指数表现。

节奏上，2025年市场变化频率可能高于2024年，但振幅或收窄。今年底至明年初仍处于政策发力的关键窗口期，预期变化或将对估值修复节奏产生影响，中期市场表现取决于业绩拐点确认和回升弹性，估值驱动向业绩驱动切换的过程也难免波折，我们认为市场变化频率或较2024年更高，但振幅可能小于今年。

配置上，重回景气视野，重回赛道布局。我国部分产业基本面历经多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业明年有望逐渐增多。结合投资者风险偏好改善，过去3年的投资理念可能面临调整，赛道研究、景气投资有望逐渐回归。关注四条主线：1）景气成长：关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，或者受到政策支持和AI产业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等；2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率，但贸易等领域不确定性增加，关注潜在冲击相对小、外需韧性强的领域，如电网、商用车、家电等，以及全球定价的资源品；3）新型红利：高股息公司结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域；4）政策支持：关注并购重组、破净修复以及地方政府化债等应对确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响。我们同时梳理6大建议关注的主题：1）并购重组；2）人工智能及新质生产力；3）化债受益；4）超跌优质龙头；5）以旧换新政策和消费场景修复；6）美联储降息。

风险提示：下行风险关注房地产、通胀等基本面指标改善难度较大，海外美国新总统上任后的政策不确定性等；上行风险关注市场进入资金面与股价上涨的正反馈，稳增长政策力度大于预期等。

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正文

增长环境：政策信号已至，基本面待修复

经济增长：正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，关注产能出清

宏观范式转变仍对经济基本面修复带来挑战。当前我们处于全球宏观范式转变阶段，在内部金融周期下行和外部去全球化共同影响下，国内经济与全球延续周期异步，中美在增长、通胀、利率和杠杆率等维度呈现分化。国内需求相对不足和低通胀仍是需要应对的主要矛盾，我国GDP平减指数已经连续6个季度为负增长，CPI同比位于0增长附近，企业盈利也受到影响。2025年，我们认为需求端在政策支持下有望逐步改善但并非一蹴而就，供给侧出清仍将是经济重要特征，逆周期政策的对症发力依然至关重要。2025年中国经济增长关注以下方面：

► 仍需重视物价压力。当前结构性供需失衡仍然存在，需求不足是更主导因素。2024年企业库存被动增加，在需求暂难快速回暖的情况下，实体经济仍有较多领域将处于去产能和去库存状态，物价水平仍有一定压力。在政策支持引导下，2025年重点关注供需会否从失衡逐渐走向平衡。

► 地产是预期回稳的关键。2024年前9个月商品房（住宅）的销售面积5.88亿平方米左右。当前房地产政策不断加大应对力度，不仅从需求侧降低居民支付成本和减少购房限制，同时也在供给侧通过收储减少库存。尽管当前房地产相关指标基数已明显下降，但地产形势事关居民资产负债表、房企信用风险和地方政府财力，2025年房价和销量变化仍对宏观经济有重要影响，关注“止跌回稳”的节奏。

► 出口不确定性加大，但仍有结构亮点。随着美联储开启降息，并结合美国经济基本面仍相对健康，美国经济实现软着陆的概率较大，需求可能相对较好。美新总统上任加大了贸易领域的不确定性，具体影响可能在2025年体现。考虑到我国制造业的全球竞争力仍在趋势性提升，以及非美经济体需求占比逐年上升，我们预计相对冲击小、产业链国际竞争力较强的领域有望保持相对韧性。

改革与政策：关键在于是否能有效扭转低通胀环境

政策加码有助于提振稳增长预期。今年9月下旬我国宏观政策环境发生重大变化，中央政治局会议[1]明确“正视困难”，加大财政货币政策的逆周期调节，各部委先后出台较大力度的政策。11月人大常委会审议通过财政部化债议案，其中包括新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并且从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，合计10万亿元化债规模[2]，为地方政府节省利息支出且推迟本金偿还，帮助地方政府腾出余力聚焦发展经济。我们认为财政发力标志着影响市场的政策信号已经经历从9月底出现到基本确立的过程，后续关注稳地产、保民生和促消费等政策方向[3]。

“十五五规划”关注度提升。2025年为“十四五”收官及“十五五”规划的承启之年。今年7月底的中央政治局会议强调要做好“十五五”规划前期研究谋划工作[4]，结合历史经验，明年或就“十五五”规划做较多相关部署，目标纲要有望在2026年两会期间出台。结合今年的三中全会，关注“十五五”规划在全面深化改革、推进中国式现代化、贯彻执行2029年及2035年中长期改革任务等方面的具体落实。

资本市场改革稳步推进。在经济转型期、培育新质生产力的过程中，资本市场有望发挥更大作用，2024年新“国九条”发布，“1+N”政策体系逐步完善。资本市场基础制度改革正朝着引入长线资金以提高定价效率、加强投资者保护以提振参与者信心、鼓励并购重组等以发挥二级市场支持渐进式创新功能等方向推进。

海外市场：美国经济软着陆概率较大，关注贸易等领域的不确定性提升

海外方面，美联储2024年正式启动降息，我们认为当前至2025年美联储仍有进一步降息空间，随着美联储货币政策回归中性，叠加有利供给的因素继续存在，可能支撑美国经济维持相对稳健增长，对应我国货币政策的外部掣肘有望减少。美国大选结果落定，特朗普将再次就任美国总统，新一届美国政府的经济及外交政策是2025年的重要外部变量，关注贸易、科技、产业等领域对我国的影响。

图表1：国内GDP平减指数连续6个季度为负，CPI同比在0附近徘徊

图表2：M2-M1剪刀差达到历史30年以来最高水平

图表3：房地产库存去化周期仍偏长

图表4：央行2024年降息幅度扩大