●2017年稳健中性货币政策与宏观审慎监管搭建出双支柱的宏观金融调控框架，为维护金融稳定发挥了重要作用。在双支柱宏观金融调控框架下，为防控风险，货币金融环境难言宽松。
●当前，供给侧改革继续深化，三去一降一补成效显著；房地产去库存政策带动房地产市场销售和房地产开发投资回升；国际经济复苏带动了我国出口增长，出口对GDP的贡献上升。初步预计2017年三季度GDP增长6.8%左右，消费物价指数上涨1.5%。
●应抓住时机，进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，在保证国内需求基本平稳的前提下，继续推进供给侧改革，增强经济发展的可持续性，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。
●一方面，把防范大规模失业风险作为经济增长的底线，实事求是地评估经济增长的需要与可能，提高社会政策托底能力，适度调低经济增长预期。另一方面，把防范债务危机作为债务增长的底线，同时加大政府债务“开正门”的力度，使地方政府隐性负债显性化，提高债务透明度，降低债务成本，增强政府债务的可持续性。
□中国社会科学院财经战略研究院
2017年前三季度中国经济增长好于预期，处于小周期的上升期。本轮经济周期的主要推动力来源于供给侧改革、房地产复苏以及国际经济复苏三个方面。四季度虽有下行压力，但在供给侧改革的推动下，经济增长的韧性已经加强，全年经济增长完成年初预定目标没有问题，预计全年经济增速为6.8%。2017年四季度需要创新宏观调控方式方法，继续推进供给侧改革，精准把控短期波动，化解经济中潜藏的风险，促进经济平稳增长。
全球经济复苏
2016年四季度以来，世界经济开始从底部缓慢复苏。2017年4月IMF上调了全球经济增速0.1个百分点，预测2017全球经济增速3.5%，高于去年（3.1%）和前年（3.4%）。在之前两年IMF的全球经济模型总是高估了经济增速，往往是不断下调当年的经济增速，而进入2017年以来，IMF对主要发达经济体和新兴市场国家的经济增长预测至少上调一次，欧元区、日本、中国被连续上调，值得关注。
1、美欧日复苏
从经济的总体情况来看，美国与欧盟、日本等主要经济体均处于复苏通道。美国二季度GDP大幅反弹，环比折年率从2.6%上修至3%，其中占美国GDP 70%左右的个人消费支出增速3.3%，是2016年二季度以来最快增速。受到全球贸易回暖的积极影响，欧元区和日本经济持续复苏。欧元区二季度GDP符合预期，环比终值0.6%，好于前值0.1个百分点，显示出欧元区经济复苏正变得扎实。日本二季度GDP环比增长1%，大幅好于一季度的0.4%。
2、新兴市场国家好转
新兴市场国家经济增长好转，中国连续两个季度GDP增长6.9%，比2016年提高0.2个；俄罗斯、巴西摆脱负增长，经济增长出现明显好转，南非经济增长保持平稳；印度经济增速略有回落，2017年二季度经济增长5.7%。
五个金砖国家中，中国消费物价指数涨幅保持低位，俄罗斯、巴西、印度和南非消费物价指数同比涨幅继续回落，2017年8月份俄罗斯、巴西、印度和南非CPI通胀率分别为3.3%、2.5%、3.4%和4.8%。
3、国际贸易扩张
全球贸易量在2016 年估计增长了2.2%，是2009 年以来的最慢速度，低于按市场汇率衡量的世界GDP 增长率（2.4%）。贸易的进一步减缓是由发达经济体的贸易走势导致的，其出口和进口相对2015 年显著放慢。但2016年四季度以来，美欧日出现复苏迹象，随着需求特别是资本支出恢复，2017-2018 年贸易增长将加快。
同时，随着大宗商品出口国投资逐步复苏对进口增长起到促进作用，预计2017-2018 年贸易增长将进一步加快。IMF预计2017-2018 年的全球贸易增长率预计将接近4%。
4、资本双向流动加快
一方面，由于新兴市场和发展中经济体的增长更快、基础设施需求更大，发达经济体面临人口老龄化等结构性变化，过剩储蓄可能会流向新兴市场和发展中经济体。另一方面，发达经济体的货币政策正常化前景可能使资本朝相反方向流动，特别是如果美国采取更为扩张的财政政策，或新兴市场和发展中经济体出现不利的资产负债表效应。此外，全球不确定性依然很大，特别是保护主义风险上升，如果这种风险变为现实，新兴市场和发展中经济体将受到特别大的影响。总之，大规模和持续的资本“下坡”流动在短期内似乎不太可能出现。对于新兴市场和发展中经济体而言，充分利用资本流入的好处仍是一个核心挑战。
三季度经济稳中向好
经济增长韧性加强
1、工业生产基本平稳，制造业加快增长
1-8月份规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速比上年同期加快0.7个百分点。8月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速比上月低0.4个百分点；但环比增长0.46%，比上月加快0.05个百分点。
制造业继续加快发展。制造业8月份同比增长6.9%，增速比上月加快0.2个百分点。7月和8月份工业同比增速略有回落，有各地积极贯彻落实新发展理念，主动化解和淘汰落后产能等主动调控的因素，也有统计因素导致季末冲高的因素。今年3月和6月份工业增加值同比上涨7.6%，之后4、5月份和7、8月份均有明显回落；三季度环保督察和安全生产大检查的力度加强，一批污染严重、环保不达标和安全生产不合规的企业关停整治，高耗能高污染行业生产明显回落。
2、服务业扩张速度放缓，仍位于景气扩张区间
1-8月份，全国服务业生产指数同比增长8.3%，比上年同期加快0.2个百分点。8月份，全国服务业生产指数同比增长8.3%，增速与上月持平，比上年同月加快0.9个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业保持两位数增长。
从服务业PMI看，8月份中国非制造业商务活动指数为53.4%，比上月回落1.1个百分点，主要是受不利天气等因素影响。建筑业生产活动有所放缓，但与去年同期基本持平，继续保持在临界点之上，非制造业总体仍延续扩张态势。
3、消费增速总体平稳
1-8月份，社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速与1-7月份持平，比上年同期高0.1个百分点。8月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，仍保持两位数较快增长，剔除季节因素，8月份环比增长0.76%，略高于上月增速。
新兴业态继续快速增长，部分与消费升级相关商品增速加快。1-8月份，全国网上零售额同比增长34.3%，增速比1-7月份加快0.6个百分点；其中，全国实物商品网上零售额同比增长29.2%，增速比1-7月份加快0.3个百分点，高于同期社会消费品零售总额增速18.8个百分点。
4、固定资产投资增速冲高回落，房地产投资增速较快
2017年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。其中，民间固定资产投资239148亿元，同比名义增长6.4%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。1-8月份，全国房地产开发投资69494亿元，同比名义增长7.9%，增速与1-7月份持平。其中，住宅投资47440亿元，增长10.1%，增速提高0.1个百分点。
投资增速虽有所回落，但投资结构持续改善。投资补短板、增后劲力度进一步加大。1-8月份，高技术制造业和装备制造业投资同比分别增长19.5%和8.2%，分别比制造业投资快15.0和3.7个百分点；制造业技改投资增长11.4%，比全部投资快3.6个百分点。
5、累计出口和进口有较大幅度的改善
1-8月，以美元计价的出口增长7.6%，以美元计价的进口增长16.9%，进口高于预期而出口低于预期。而以人民币计价的出口和进口分别增长13%和22.5%，回落0.3%至14.4%，以人民币计价的出口回落4.3%至6.9%。贸易顺差达到2714.56亿美元。
6、就业形势持续向好
今年以来，商事制度改革和“放管服”改革不断深化，大众创业、万众创新持续推进，有效激发全社会创业创新活力，创业带动就业效应明显，成为经济运行中的突出亮点。1-8月份全国城镇新增就业974万人，同比增加26万人，完成全年目标任务的88.5%。今年大学毕业生总量接近800万人，创历史新高。8月份，在毕业季大学生集中进入劳动力市场的背景下，31个大城市城镇调查失业率不仅没有上升，反而比上月有所下降，继续稳定在5%以下，大学生调查失业率下降更为明显。过剩行业退出人员就业得到妥善安置，重点人群就业有效解决，就业持续向好的基础不断巩固。
7、财政收入增速较去年同期改善
受经济运行平稳向好、价格上涨、企业利润回升等因素带动，一般公共预算收入改善。1-8月份，全国一般公共预算收入121415亿元，同比增长9.8%。其中，中央一般公共预算收入同比增长9.3%；地方一般公共预算本级收入同比增长10.2%。全国一般公共预算收入中的税收收入103410亿元，同比增长11.6%；非税收入18005亿元，同比增长0.1%。
8、物价水平总体稳定
2017年8月份，居民消费价格同比上涨1.8%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；1-8月份平均，居民消费价格同比上涨1.5%，比去年全年低0.2百分点，与国际上一些主要经济体相比，也处于比较温和的水平。
部分指标出现短期波动
中国经济增速高于预期，有机构和学者甚至提出“新周期”的概念，然而中国经济的结构性问题仍未解决，新旧动能转换还未完成，经济下滑压力仍存，所以仍将处于L型的底部，务必慎言“新周期”。从一些最新的经济数据可以看出，三季度经济增速有放缓迹象，全年经济前高后低的格局隐现，需要谨慎应对短期波动风险。
1、2017年8月份出口增速略有放缓
2016年一季度以来，出口的贡献率从底部（-11.5%）上升，到2017年二季度出口对GDP的贡献率上升为3.9%，拉动GDP增长0.27个百分点，比上年二季度高0.97个百分点。
但8月份的出口同比略有放缓。2017年8月份钢材当月出口652万吨，去年同期出口901万吨，上月出口696万吨，环比与同比都有较大程度的回落，1-8月累计出口量同比回落28.5%。钢材回落的主要原因在于内外价格的倒挂，今年国内钢材价格快速上涨，而国外价格上涨相对滞后，内销与外销之间利润相差数百元，影响了贸易商对钢材出口的积极性。
2、固定资产投资增速仍有下行压力
2017年1-8月全国固定资产投资同比增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。分产业看，第一产业投资同比增长12.2%，增速比1-7月份回落2.2个百分点；第二产业投资增长3.2%，增速回落0.2个百分点；第三产业投资增长10.6%，增速回落0.7个百分点。
3、房地产业对经济增长的推动消减
2016年以来，经济回暖，从各项指标比较来看，房地产是这轮周期回升的主要推动力。2015年一季度至2017二季度，第二产业GDP增长率与GDP累计增长率走势平缓，第二产业GDP增长率低于GDP累计增长率大约0.6个百分点左右；房地产业的GDP增加值增速从2015年一季度开始从底部回升，2016年一季度大幅跃升至9.1%，超过GDP增速2.4个百分点，随后增速下降，一直到2017年二季度与GDP增速之间的差距缩小至零，房地产业对GDP增速的推动消减。
2017年全国商品房去库存速度提高，去库存政策效果明显。2017年8月全国商品房待售面积增速已创历史新低至-12%，商品住宅待售面积增速则降至-22%。三四线城市地产库存去化周期已降至多年新低。上半年货币紧缩对经济影响有限，缘于贷款利率较低、信贷超增。但下半年在信贷额度和成本约束下，随着贷款利率上行，地产销售和房贷利率负相关的联系将逐渐显现。
在上述因素作用下，未来房地产市场可能进入调整期。（1）土地购置面积和房价呈现明显的周期性波动，土地购置面积增速在2017年三季度处于高位，未来有下降压力。（2）在房价增速下降的带动下，房地产开发投资增速未来也有下降压力。（3）2017年地方政府的卖地收入大幅增长，未来随着土地购置面积和地价增速下降，地方政府的基金性收入增速也将下降。下半年地产销量或重现负增长。
4、工业生产增速也有下行压力
一是需求逐步转冷，令库存周期步入尾声。库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素。但7月工业企业主营收入增速再度回落，意味着工业需求增势放缓。事实上，工业收入单月增速在3月便已见顶，此后便进入下行通道。需求转冷导致企业生产放缓、产成品存货增速自5月以来持续下滑，工业库存周期再度由补库存转为去库存。
二是环保限产力度加强，工业生产量价背离。今年以来，环保相关政策密集出台，其中直接影响最大的是“2+26”城市工业企业采暖季错峰生产。与2016年去产能所不同的是，2017年环保限产对产量也形成了约束。因而2017年很难出现2016年“产能降产量升”的局面，工业品也由“量价齐升”转为“量缩价涨”。
5、货币金融环境难言宽松
2017年稳健中性货币政策与宏观审慎监管搭建出双支柱的宏观金融调控框架，为维护金融稳定发挥了重要作用。在双支柱宏观金融调控框架下，为防控风险，货币金融环境难言宽松。17年货币政策总基调是稳健中性，广义货币M2供应增速持续回落。8月末M2同比增长8.9%，连续10个月回落。严监管叠加美联储加息预期，引致市场利率上行。8月份以来，10年期国债收益率和10年期企业债到期收益率（AAA）仍处于相对高位。未来随着美联储缩表和加息进程，为兼顾人民币汇率稳定和资本流动有序适度，国内市场利率下调的空间有限。
2017年四季度经济形势预测
当前，供给侧改革继续深化，三去一降一补成效显著；房地产去库存政策带动房地产市场销售和房地产开发投资回升；国际经济复苏带动了我国出口增长，出口对GDP的贡献上升。初步预计2017年三季度GDP增长6.8%左右，消费物价指数上涨1.5%。
2017年四季度可能进入小周期的拐点。基础设施投资和房地产投资的资金来源受三重严格监管约束。基建投资和房地产投资是促投资稳增长的重要倚仗，但受财政部严控地方政府违规建设融资、环保监察力度加强等因素影响，基建投资增速还将有所回落。四季度因我国房地产复苏周期可能出现拐点，房地产投资面临下行压力。房地产开发投资在调控趋严、销售速度放慢的影响下，已经开始有所回落。受外需稳定较好的带动，制造业投资、民间投资将保持平稳增长，但受困于产能过剩，改善空间比较有限。最终的实际执行结果，在很大程度上受监管政策的影响。综合考虑国际油价、国际经济增长、去年同期基数、货币政策空间、监管力度的灵活把握等因素，初步预计四季度经济增速略有下移，消费品零售增速基本平稳，固定资产投资和房地产投资增速略有下移，货币供应的增幅基本平稳，信贷增速可能略有下移。
物价方面，食品供应目前比较充足，食品涨幅不会发生大的跃升。1-8月份工业消费品价格累计上涨0.6%，属于比较低位的上涨。服务价格水平涨幅为2.9%；但是，在供给侧结构性改革持续推进下，服务供给的质量和水平逐步提升，服务类价格是可控的。总体来看，CPI仍保持较为温和的平稳增长。虽然环保限产等政策有推高PPI上涨的动力，但因需求增长有限，企业库存周期即将进入尾声，工业品价格将难以再度明显上涨，初步预计PPI同比增速可能略有回落。
基于美元指数保持90到100之间波动、美联储继续货币政策正常化（加息和缩表）、国际油价维持相对低位等基准假设，预计2017年第四季度CPI上涨1.7%，GDP增长6.7%，消费品零售增幅为10.4%，固定资产投资增幅7.7%；房地产投资增长7.5%；货币供应和信贷分别增长9.0%和12.9%。
总体上，四季度需要在边际上微调，精准平衡去杠杆和稳增长两大目标，经济增速略有回调，物价涨幅略微回升，消费品零售增速基本平稳、固定资产投资、基建投资增速略有下移，房地产投资增速基本平稳、货币供应的增幅也基本企稳。全年CPI上涨1.5%，GDP增长6.8%。
宏观调控思路和对策建议
2017年前三季度形成了经济增长L型平台上的小周期上升，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，四季度和2018年经济增长仍面临压力。应抓住时机，进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，在保证国内需求基本平稳的前提下，继续推进供给侧改革，增强经济发展的可持续性，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。政策上，财政扩张的空间受债务约束，货币政策回归中性，金融去杠杆的力度受房地产价格和投资稳增长的目标要求限制，需要在边际上微调，精准平衡去杠杆和稳增长两大目标。促进经济持续稳中向好。
第一，精准平衡防风险与稳增长的关系。在看到我国经济运行面临诸多压力的同时，也要看到我国经济增速在国际上仍然是比较高的。当前的首要任务是保持经济的平稳发展，避免经济出现大的波动。必须要把握好经济增长与债务增长的平衡，提高经济增长的可持续性。一方面，把防范大规模失业风险作为经济增长的底线，实事求是地评估经济增长的需要与可能，提高社会政策托底能力，适度调低经济增长预期。另一方面，把防范债务危机作为债务增长的底线，同时加大政府债务“开正门”的力度，使地方政府隐性负债显性化，提高债务透明度，降低债务成本，增强政府债务的可持续性。其三，坚持稳健中性的货币政策，同时注意货币政策调控的灵活性。考虑到全年经济前高后低的格局，今年宏观调控的环境十分复杂，宏观调控需要小心翼翼。货币政策要坚持稳健中性，既要防止货币供应过于宽松而产生的加杠杆效应和放大资产泡沫，又要维护流动性基本稳定，提防政策收缩、需求下行、风险暴露出现过度叠加。要兼顾稳增长、促改革、调结构、防风险的需求，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。具体包括以下几点：（1）继续实施积极财政政策补短板；（2）结构性降低法定存款准备金率；（3）适当调整人民币汇率目标；（4）警惕美联储缩表预期对金融市场的干扰，防范资本流出压力；（5）继续推进供给侧结构性改革，探索监管的长效机制，加快培育经济增长新动能，增强经济可持续发展的潜力。
第二，促进房地产的平稳发展，避免过快发展带来的价格和结构风险。政策过于宽松导致的房地产市场的爆发式发展，除了将促使房地产价格的暴涨，价格趋于泡沫化还使房地产开发企业自有资金无法匹配资产，负债经营成为不得已，同时缺少资金的项目型开发企业也会混入市场，使房地产部门的杠杆率升高。同时，房地产市场的过快发展也会使房地产关联行业企业和地方政府产生盲目乐观预期，刺激他们通过举债来扩大生产或者投资，从而促使其杠杆率不断攀升。房地产市场的过快发展导致价格上涨，也会诱使更多的家庭加入到投资投机行列，部分家庭的杠杆率也会变得畸高。因此，房地产市场的发展一定要注重平稳，特别是到城镇化后期，更需要谨慎，因为此时房地产推升的高杠杆率将无法通过发展的方式来减轻或化解。
第三，坚持以效率为基准去产能和去杠杆。供给侧改革是我国市场化改革的一环，是要让市场在资源配置中发挥决定性作用。之前，我国去产能政策更多以数量为目标，对完成既定的去产能规模较为看重。这样能够让政策快速突破阻力，打开局面，有其合理性。但在去产能政策已经取得阶段性成果，相关行业景气状况已经大幅改善的当下，政策有必要更多兼顾价格指标，对价格做区间调控，规避价格的暴涨暴跌，以平衡上下游行业的利益，避免上游价格的过度上涨成为经济发展的障碍。去产能、去杠杆政策虽不可避免地带有行政性色彩，但也需要尽量与市场机制结合起来。从这个意义上来说，决策者需要重视价格信号所反映出来的市场供求状况，并对政策做相应的调整，这样方能将短期去产能与长期促市场化改革有机结合起来。
第四，深化国企混改，推动国企民企共同“做强做优”。我国是社会主义国家，必须理直气壮做强做优做大国有企业。但需全面理解“做大做强做优国有企业”，切勿片面强调“做大”。如果国企一味做大，国企低效和产能过剩问题将会持续且不断加重。市场化是国企改革的基本价值取向，因此必须在抵制私有化的前提下做到市场化，也即保持国企的主导地位的同时尽可能地引入民间资本。
第五，继续推动四大战略加大力度推进经济结构升级。当前处于经济转型时期，经济运行处于L型的新平台，要激发经济增长力，以一带一路、京津冀协调发展、长江经济带、粤港澳湾区发展为抓手，从根本上破除区域性差异的约束、从全国产业结构和区域经济布局的高度，采取有效措施协助这些地区淘汰落后产能、破除发展瓶颈、建立充满活力的市场机制、增强政府服务功能，实现经济区域和产业结构的跃迁升级。
原标题：社科院报告：四季度房地产复苏周期可能出现拐点
（执笔人：汪红驹、刘诚）
