三季度将近尾声，海外美联储缩表“靴子”已落地，国内资金面“大考”料将平稳，当前经济基本面对债市也形成一定支撑。不过尽管市场“看多者”众，敢“做多者”并不多，近期10年期国债收益率持续盘整于3.62%上下。展望四季度，“债牛”到底会不会回归？投资者该如何抓住年内的最后一波机会？中国证券报特此邀请中信证券固定收益首席分析师明明和宏信证券固定收益总部研究员臧旻进行讨论。
海外因素短期影响有限
中国证券报：结合美联储、欧央行动态来看，如何解读海外因素对国内债市的影响？
明明：从海外因素看，欧洲和美国经济复苏乏力，欧元走强导致欧洲退出QE信心不足，美国通胀未达目标缺乏加息基础。根据美联储公布的缩表计划以及“预期引导”的调控手段，引起市场巨震的可能性不大。
近期以来，外部环境的变化对国内债市确实存在一定影响。月初债市明显回暖即有海外因素助长的影子。近期全球避险情绪升温，美元指数持续下探、人民币对美元迅速升值，人民币汇率改善有利于资金流入，一方面有助于外汇占款边际回暖，另一方面海外资金流入并配置国内债券，利好国内债市。美国经济复苏仍然存在风险点，美联储加息步伐放缓，中美利差仍将持续高位运行，均是国内债市的利好信号。
臧旻：海外因素对国内债市产生影响主要来源于两个方面，一是汇率和内外利差的变化，对资本跨境流动产生影响，造成外汇占款的变动进而影响国内市场整体流动性；二是全球主要经济体的复苏力度是否出现了转向。
从第一点来看，目前中美长端利差维持在130BP以上的水平，相对较为安全。而人民币汇率在近期也表现较为强势，短期内美联储加息缩表对国内债市的中短期影响极为有限。
另一方面，国内的本轮经济复苏最大贡献来自于海外需求的回暖导致出口对经济增长贡献度的提升，而以美欧为代表的发达经济体能否继续维持复苏格局，对国内基本面的影响较为显著，进而决定着国内债券市场的长期走势。
我们认为，目前全球经济复苏的进程仍然较为乐观，全球整体风险偏好水平也将处于长期抬升的过程中。美联储缩表对国内市场的短期影响可以忽略不计，但从长期来看，全球风险偏好仍然处于上升的趋势中，对国内债市的长期影响难言利好。
基本面提供正向支持
中国证券报：近期，围绕经济“新周期”和“滞胀”的讨论较多，请分析下基本面对债券市场的利多利空因素。
明明：对于债券市场而言，经济基本面利多债市的成分更多一些。8月经济数据全面下行，拉动GDP的三驾马车投资、消费、出口均步入下行通道，基本面下行压力凸显。近期上游商品价格和周期行业股票上涨趋势受到遏制并转为震荡调整，市场对经济基本面复苏的信心也显得不足。中长期来看，实体经济去杠杆将成为接下来国内经济主要矛盾，企业信贷收缩带来的货币供需再平衡将缓解金融去杠杆过程中货币需求大于货币供给导致利率上升的情况，有利于债市回暖。
若说对债市可能的利空因素，则是近期颇受关注的“滞胀”观点。8月经济数据不够景气，而CPI和PPI均为近期高点，关于“滞胀”的言论再度在市场上出现。但我们认为，短期内并不会发生经济滞胀。对比历史上国际国内历次滞胀的情况，结合我国目前的经济发展情况和面临的国际经济环境，预计四季度经济下行压力不减，通胀将保持温和，并不存在出现滞胀的基础。
目前环保压力开始向供给端转移，宏观经济或出现“量价齐降”的局面，经济下行幅度或超市场预期；通胀压力不大，金融去杠杆成果显现，货币政策并无进一步收紧的动力。“滞胀”不现，“滞胀”中空债自然也就站不住脚，在当前时点，我们认为经济基本面利多债市的成分更多一些。
臧旻：就经济增长本身而言，年内经济数据继续震荡下滑基本没有悬念。从周期叠加的分析框架看，库存周期短期内仍然向下，朱格拉周期虽然仍处于上升阶段，但本轮朱格拉周期并不是一个强周期，主要受到长期信用周期下行的压制。四季度经济数据基数都比较高，年内基本面仍然会对债市提供正向支持。通胀方面，虽然目前受益于供给侧改革以及环保限产，工业品在前期出现巨大涨幅，叠加猪肉价格的触底以及PPI有向CPI传导的迹象，8月通胀数据抬头。但从我们测算的结果来看，年内通胀中枢仍然大概率继续下沉，四季度名义经济增速将是全年最低水平。这是利好的一方面。但负面因素在于，央行货币政策仍然稳健，资金面间歇性紧张也实属常态，将极大制约债券做多的盈利空间。
总体来看，我们对四季度债市总体不悲观。关注细节，踩准交易节奏将是我们四季度的主要关注点。长期来看，全球经济复苏进程仍然比较好，盲目看空中国经济不可取，明年二季度过后，经济数据或将面临新一轮的趋势性上行，届时债券市场或存在较大幅度调整的必要。
交易机会将频繁出现
中国证券报：目前资金面变化仍是市场普遍关注的重心，您对三季度末流动性及跨季后流动性表现有何预期？
明明：9月季末临近，MPA考核和跨季资金需求加大导致流动性偏紧概率较大，但在央行呵护资金面平稳、关注资金利率稳定的背景下，资金安全跨季应是必然。首先，央行9月上旬超额续做MLF并重启28天逆回购操作表明了央行呵护资金面平稳的态度，料9月资金面保持平稳仍是大概率事件。其次，从央行9月中旬以来的公开市场操作来看，9月14日至22日央行净投放6365亿元，如此大规模的资金净投放已经远超3月、6月的同期水平，央行维护银行体系流动性基本稳定的决心明显。
中长期看，央行保持稳健中性货币政策取向不变，“削峰填谷”熨平临时性流动性波动、保持流动性总量适度中性的态度不变，年内资金面相对平稳仍是大势，同时不排除流动性边际放松的可能。首先，从政策层面来看，监管政策和货币政策的“一紧一松”协调配合有助于在维持金融体系稳定的情况下深化推进实体经济去杠杆，而“严监管”和“松货币”将是年内主要政策组合，这就意味着流动性水平不会过度收紧。其次，经济基本面下行压力较大，经济韧性再受考验，货币政策边际放松的概率加大。最后，目前金融体系流动性结构不平衡现象较为显著，有鉴于此，央行通过流动性净回笼搭配降准的“中性”操作，保持流动性总量大体不变，改善流动性结构失衡，或许是一个值得考虑的选项。综合来看，四季度流动性水平相对平稳仍是大势，同时不排除流动性边际放松的可能。
臧旻：9月流动性目前来看可以确认将平稳度过，资金价格可能对于非银机构来说仍然比较贵，但是可得性不算低。首先，7月财政缴税的1.03万亿元，8月已经投放了5300亿元，9月财政投放尚有空间。其次，从月初央行超额续做MLF以及近期的大额公开市场操作(OMO)净投放来看，仍然有呵护季末资金面的意图。第三，月初市场所担心的2.3万亿银行存单续发需求，从目前来看，已完全不存在压力。截至9月22日，剩余规模仅不足3000亿元。整体来看跨季已无需担忧。
跨季结束后，资金面将迎来约半个月左右的甜蜜期(其中假期将占据大半的时间)，真正的考验在于10月中旬的缴税影响。根据历史情况来看，10月缴税规模一般较7月更高，也就是说，在今年企业盈利水平普遍好转的情况之下，10月缴税规模可能仍然不低于1万亿的水平，届时超储率可能远不及1%，届时短端利率可能存在风险，从而制约长端利率下行空间，这一点需要特别注意。
中国证券报：结合上述因素，以及市场配置行为来看，您对后续债市的投资机会怎么看？请为不同投资机构提供一些建议。
明明：从目前对经济基本面、资金面、海外因素的判断来看，短期内国债收益率还是以围绕中枢震荡为主，市场很大可能存在一定的波段交易机会，以交易为主的机构可以把握这一机会；中长期来看，10年期国债到期收益率将稳步降至3.6%顶部中枢以下，不排除在基本面和海外因素配合的情况下再有10BP-20BP下行的可能，配置型机构可以考虑配置利率债或信用较好的企业债券。
臧旻：就资产配置策略而言，我们认为年内债券市场整体收益率水平不具备大幅上行的条件，交易机会将会在四季度频繁出现，“该出手时就出手”，维持交易思维。如果债券收益率受到短期利空影响出现上行，将意味着更高的安全边际，可适当增加仓位博取溢价，交易品种以流动性较高的品种为上策。建议可小幅拉长久期但要控制杠杆，毕竟杠杆收益在目前较低的超储情况之下并不稳定。当然这主要是针对非银交易户而言。
对银行类配置户，我们建议继续保持谨慎，一方面货币政策短期内难言宽松，金融系统仍然处于“去杠杆”的过程中，资金面和政策面并不能给债市提供长期的正面支持。另一方面，全球经济增长尚未全面走出景气扩张区间，长期债牛目前尚无法定论。
