中国经济网编者按：8月31日，万马科技股份有限公司（下称“万马科技）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300698。公司主营业务为通信与信息化设备的研发、生产、系统集成与销售。公司产品包括通信网络配线及信息化机柜产品和医疗信息化产品两大类。公司生产的通信网络配线及信息化机柜产品广泛运用于通信网络、云平台IDC机房、铁路通信网络和城市轨道交通通信网络等领域。万马科技的主承销商为海通证券，本次募集资金总额20,100万元，扣除发行费用3,251.64万元，本次募集资金净额16,848.36万元用于通信及信息化设备生产建设项目、研发中心建设项目、补充营运资金。
公开资料显示，2017年6月30日，万马科技发布最新招股书。7月12日首发申请获得通过。8月22日，万马科技开启申购，申购代码300698，申购价格6.00元，单一账户申购上限为13000股，申购数量为500股的整数倍。本次发行股份数量为3,350万股，网上最终发行数量为3,015万股，占本次发行总量的90%。本次股票发行价格为6.00元/股，发行市盈率为22.98倍。逾4.3万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量39,609股，网下投资者放弃认购数量3,300股。中签率为0.0282908566%。股价走势来看，自8月31日上市以来，万马科技连续十五个交易日涨停。截至9月20日收盘，该股报32.81元。
据招股书显示，2013-2017年1-6月，公司实现营业收入22,453.51万元、24,795.73万元、37,976.93万元、37,055.14万元、20,645.89万元。净利润分别为-230.14万元、389.18万元、3,200.86万元、3,691.57万元、2,543.30万元。经营活动产生的现金流量净额分别为-976.77万元、1,440.34万元、10,334.79万元、1,601.21万元、1,518.29万元。
2013-2017年1-6月，公司的应收账款账面余额分别为10,267.20万元、12,803.54万元、14,277.39万元、15,450.45万元、20,473.45万元，其占营业收入的比例分别为45.73%、51.64%、37.59%、41.70%、99.16%。应收账款周转率（次/年）分别为2.19、2.15、2.80、2.49、2.30。存货账面价值分别为7,153.54万元、8,305.09万元、8,331.28万元、6,881.29万元、5,454.72万元，占公司流动资产的比例分别为29.34%、27.29%、25.58%、23.51%和16.21%。存货周转率（次/年）分别为1.94、2.03、2.50、2.64、3.72。
2013-2017年1-6月，公司主营业务毛利率分别为38.09%、36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。2013-2016年，同行业公司毛利率平均值分别为32.15%、31.49%、26.91%、25.03%。值得注意的是，2014-2017年1-6月，公司净利润率分别为1.57%、8.43%、9.96%、12.32%。公司在销售费用率、管理费用率基本保持稳定的情况下，其高毛利率源于净利润率的增长。
2013-2017年1-6月，公司负债总额分别为26,558.28万元、31,850.71万元、29,091.19万元、21,634.86万元、23,489.98万元。流动负债合计分别为26,558.28万元、31,850.71万元、29,091.19万元、21,634.86万元、23,489.98万元。资产负债率（合并）分别为75.26%、77.30%、66.46%、54.08%、52.90%。
公司预计2017年1-9月营业收入29,300万元至30,750万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3,100万元至3,300万元。
公司称，下游客户比较集中，公司经营业绩对三大通信运营商（中国电信、中国联通和中国移动）的依赖程度较高。2014-2017年1-6月，公司向前五名客户的销售收入金额分别为21,104.75万元、34,123.04万元、29,861.24万元、15,706.77万元，占营业收入的比例分别为85.12%、89.86%、80.59%、76.08%。
产品价格方面，2013-2017年1-6月，ODN产品平均销售价格分别为482.66元、437.98元、346.87元、288.03元、187.93元。光器件产品平均销售价格分别为15.78元、12.49元、10.18元、12.90元、12.51元。信息化机柜产品平均销售价格分别为2,079.03元、1,909.96元、1,660.05元、1,598.85元、1,214.20元。无线接入产品平均销售价格分别为3,002.83元、2,640.62元、2,747.98元、2,500.91元、3,244.55元。医疗信息化产品平均销售价格分别为18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元、11,199.98元、16,631.03元。报告期内，ODN产品和信息化机柜产品的平均销售价格呈下降趋势。
2013-2017年1-6月，公司光纤活动连接器产能利用率分别为87.59%、108.94%、101.13%、87.85%、80.73%。钣金箱体产能利用率分别为90.59%、115.21%、104.61%、91.31%、80.08%。医疗信息化产品产能利用率分别为56.67%、84.73%、101.13%、110.62%、108.19%。公司称，光纤活动连接器生产线生产的零部件或产品归类于光器件产品中的跳纤、尾纤，既可单独销售，又可与其他部件组装后以ODN产品、无线接入产品等形式对外出售。钣金箱体生产线生产的零部件或产品为通信网络配线及信息化机柜产品所需的各式钣金箱体和柜体。
由以上数据计算得出，2013-2017年上半年，ODN产品平均销售价格由482.66元降至187.93元，下降了61.06%。公司的主要产品包括ODN产品、光器件产品、信息化机柜产品和无线接入产品等。2015-2017年1-6月，ODN产品销售收入占主营业务收入比例均超过60%。而公司本次募集资金14,705.00万元将投入通信及信息化设备生产建设项目。该项目包括56,900套ODN产品、11,000套云计算IDC信息化机柜系列产品、7,260套无线接入系列产品、2,520套移动医疗信息终端产品12。由此可见，在ODN产品降价六成的情况下，公司仍募投56,900套，其募投前景堪忧。
截至目前，安信证券发布研报并提示风险：医疗产品市场拓展不及预期，运营商资本开支不及预期。
针对上述情况，中国经济网采访万马科技董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注通信与信息化设备研发
据招股书显示，公司主营业务为通信与信息化设备的研发、生产、系统集成与销售。公司产品包括通信网络配线及信息化机柜产品和医疗信息化产品两大类。公司生产的通信网络配线及信息化机柜产品广泛运用于通信网络、云平台IDC机房、铁路通信网络和城市轨道交通通信网络等领域，主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通、铁路通信公司和广电公司等；公司的医疗信息化产品主要应用于国内各医院。根据报告期内中国电信公布的集采招标数据，公司产品的总体中标情况位居行业前列。
公司在信息化应用领域具有较强的实力，是业内为数不多的具备软件和硬件整合能力的高新技术企业。近年来，公司凭借较强的技术研发实力和系统集成能力，率先将信息化技术与传统通信设备生产相融合，成为国内首批通过工信部“两化融合”1管理体系评定的企业。
公开资料显示，2015年12月9日，万马科技正式挂牌新三板，证券代码为“834864”，转让方式为协议转让。2017年8月7日，万马科技公告称拟申请摘牌。
公司股东张德生通过直接持股及间接持股的方式共计持有万马科技4,321.5万股股份，占公司发行前股本总额的43%，其中直接持有万马科技4,120.5万股股份，占公司发行前股本总额的41%，通过万马投资集团间接持有万马科技201万股股份，占公司发行前股本总额的2%，系公司的控股股东和实际控制人。张德生，中国国籍，无境外永久居留权。
根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），发行人所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）。公司所处子行业为通信网络配线及信息化机柜设备制造业。
对外采购光纤连接器、钣金箱体远大于自产产品数量遭问询
据证监会网站消息，2017年7月12日，创业板发审委在2017年第57次会议审核结果公告中对万马科技提出诸多问询。
1、报告期内发行人主要产品包括通信网络配线及信息化机柜产品、医疗信息化产品两大类，实际控制人直接、间接控制的公司50余家，其中万马股份、万马海振光电等公司主要经营通信、光电等产品。（1）请发行人代表说明发行人与实际控制人控制的其他企业是否存在供应商和销售客户重叠的情形；（2）请发行人代表结合自产产品的特点，说明发行人使用万马集团相关商标与否对发行人的产品销售是否会产生重大影响。请保荐代表人对发行人开展业务的独立性发表核查意见。
2、报告期内发行人对外采购的光纤连接器、钣金箱体远大于自产产品数量，请发行人代表说明发行人对于业务类型的信息披露是否准确。
3、招股说明书披露，发行人主要产品平均销售价格在报告期内有所下降，但综合毛利率逐年上升，综合毛利率分别为36.86%、45.20%和45.74%，高于同行业可比上市公司的水平。请发行人代表结合报告期内原材料的市场价格和采购价格的变动情况，以及产品技术水平与同行业可比上市公司的差异，量化分析说明报告期内在主要产品销售单价逐年下降的情况下，综合毛利率逐年上升且远高于同行业可比上市公司的原因及合理性。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2017年6月30日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对万马科技提出诸多问询。8、发行人生产人员较多,存在劳务派遣用工的情形。请发行人：（1）说明报告期各期员工专业结构分布的变动情况，员工“五险一金”缴纳情况，是否存在欠缴情形，报告期内劳务派遣用工的情况，是否符合国家相关法律法规规定，是否存在重大违法违规行为。（2）说明报告期内员工薪酬与同行业公司的比较情况，是否存在员工薪酬偏低情形，高管薪酬差异较大的原因。
员工人数变化情况
报告期内发行人外购光纤连接器、钣金箱体产品数量远远大于自产数量。请发行人：（1）说明外购光纤连接器、自用自产光纤连接器、对外销售光纤连接器之间的差异，是否直接外购产品进行销售，结合上述情况分析说明发行人核心技术的具体内容，在产品生产工艺中的具体体现，与发行人获得专利的对应关系，招股说明书关于发行人对“部分产能不足零部件采用外购”的披露是否客观、准确。（2）补充披露ODN产品的生产工艺流程图，生产ODN产品所需主要零部件产品的情况，说明光纤连接器产品的主要类别和类型，招股说明书关于光纤连接器产能情况能否客观、真实反映ODN产品产能，关于报告期内产品产能的计算方法和依据等。
报告期各期，公司向前5大客户销售占比分别为88.58%、85.12%、89.86%、87.82%，主要包括中国电信、中国移动、中国联通、铁路通信公司、福建广电等。请在招股说明书中：（1）补充披露公司主要客户对公司相关产品采购的机制安排、一般业务流程及公司执行情况；（2）列举报告期各期公司主要直接销售客户、销售金额及占比，并补充披露各期直接客户变动情况及原因；（3）补充披露公司与主要直接客户业务建立和发展历史、公司在其采购体系中地位等相关信息。
关于存货。报告期各期末，公司存货账面价值分别为7,153.54万元、8,305.09万元、8,331.28万元和6,880.39万元，主要由原材料、在产品、库存商品、发出商品构成。请在招股说明书中：（1）结合公司材料采购、生产、各种销售模式下销售占比及销售周期等相关因素，详细披露并量化分析公司报告期各期存货中原材料、在产品、产成品、发出商品数量、金额、周转率的合理性等。
券商提示风险：医疗产品市场拓展不及预期
安信证券发布研报称，万马科技业务体系成型，毛利率领先同行：公司自成立以来就立足于通信设备产业，专注于通信网络配线及信息化机柜业务。随后，公司将通信技术应用于医疗信息化领域，向国内各医院提供完整的医疗信息化解决方案和设备。目前，公司基本形成通信业务为主，医疗设备业务为辅的业务体系，并逐渐成长为国内最大的通讯电子厂商之一。在同行业可比公司中，公司毛利率与净利率均处于行业领先水平，显示出强有力的市场竞争力，2013年-2016年公司归母净利润稳步上升，年均复合增长率达170.71%。
政策+需求刺激网络建设，技术+客户助推业绩增长：公司通信网络配线及信息化机柜产品广泛应用于传输网和接入网的建设。在国家“宽带中国”政策的引导和消费者对高速网络需求的双重刺激下，传输网和接入网的建设与升级稳步推进，对物理连接设备和信息化机柜设备产生较强的需求拉动。公司在通信网络配线及信息化机柜产品领域兼具技术和客户优势，研发投入占营收比例处于行业领先地位，与三大运营商建立了紧密良好的合作关系，常年入围三大运营商的采购招标。先进的技术与稳定的客户将使公司充分分享市场红利，助推业绩增长。
医疗产品业务冉冉升起，发展势头强劲：公司在通信网络配线及信息化机柜制造领域积累了大量的通信设备专业技术和产品开发经验，具有较强的资源整合、业务协同和集成应用能力。这些优势充分推动了公司医疗信息化业务的发展，产品研发与市场拓展均取得了良好的成绩。2014年-2016年，公司医疗产品业务营业收入由1182.38万元增长至4106.42万元，年均复合增长率达86.36%，发展势头强劲，并已逐渐成长为公司的主要业务之一。受益于我国医疗卫生行业信息化的发展，以及公司在产品研发及销售推广上的大力投入，未来公司医疗信息化业务有望持续保持这一发展势头，占据更大的市场份额，成为助推公司业绩增长的强大引擎。
投资建议：我们预计公司2017年-2019年的营业收入分别为3.89亿元（+5.02%）、4.34亿元（+11.57%）、5.04亿元（+15.96%），归母净利润分别为0.40亿元（+7.79%）、0.45亿元（+12.50%）、0.53亿元（+17.78%），对应EPS分为0.30元、0.34元、0.40元。风险提示：医疗产品市场拓展不及预期，运营商资本开支不及预期。
毛利率反常增长净利润率凶猛飙升
报告期各期盈利能力整体变动情况
