华创张瑜：2025就看“解套”，解开“物价、房价、股价”三螺旋

自2022年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾持续切换。2022年年底中央经济工作会议对经济的定调是“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。到了2023年年底，这一定调微调为“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。2024年9月26日政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，但未明确具体的新问题。

结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显以及若干权威讲话，当前主要矛盾可总结为“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。

解决“三螺旋”问题需要系统施策，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程是否顺利。这些权威讲话包括央行10月18日金融街论坛讲话、发改委10月8日的发布会等。

对于“三螺旋”的交织影响，简化来看，财富关注房价，主要影响居民、地产商与城投；预期关注PPI和股价，体现居民、企业、外资的信心；经济关注消费和投资，来自居民和广义政府支出。本轮经济的压力表现在消费、投资、PPI、房价、股价共同走弱，企业、居民、政府共同承压，其中居民部门压力更大。

经济下行和预期走弱加剧财富缩水，表现为房价下跌，尤其是一线城市，居民净资产连续10个季度增速为负，房企连续三年净资产增速为负。经济的影响通过就业影响居民收入，预期的影响体现在居民购房意愿和金融资产配置意愿较低。

经济下行和财富缩水加剧预期走弱，PPI低迷，M1大幅下行，显示企业预期较低。股价在政策转向前表现低迷，反映居民和外资等权益市场参与者预期较低。经济影响消费与投资偏弱，企业感受到的需求持续不足，股市缺少盈利支撑。财富影响卖地收入减少，化债压力加大，地方政府涉企收费增多，企业预期走弱。

财富缩水和预期走弱加剧经济下行，社零和固投两大内需指标增速较低。一线城市消费压力更大，地产和地方政府投资压力大。财富影响居民财产性收入增速下行，消费能力削弱，土地出让收入减少背景下，地方政府支出能力削弱。预期影响居民购房和购买耐用品的意愿不足。

政策应对思路在于“解开三螺旋”。本轮政策或类似升级版的2014-2015年，但有增量尝试和挑战。具体措施包括针对房价努力让房地产市场“止跌企稳”，但不依赖其增长；针对股价增强稳定性，防范金融空转；针对PPI进行供给侧改革与扩内需相结合的方式；针对扩内需强调财政纪律。

评估政策实施力度时，去库存预计需1.4-4.3万亿左右；去产能需要工业整体产能的1.4%-2.0%；宽财政需要政府广义赤字率在9.6%-11.0%之间。动态跟踪政策效果的五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。

资产配置方面，若经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。分为三个阶段：政策底到PPI领先指标好转、利润领先指标好转到PPI转正、PPI转正之后。每个阶段的股市和债券市场表现不同。若螺旋解套困难重重，低利率成投资主线，股市重点关注高股息率和ROE高的行业，债券利率中枢或进一步下行。

商品方面，明年可以从国家标准提升涉及的行业和目前盈利能力处于历史低位的行业寻找供给侧改革的方向。汇率方面，受美元指数、贸易顺差和PMI影响，波动率或将明显高于今年。黄金中期维度仍看好配置价值。

经济层面，贸易摩擦的风险不容小觑。制度层面，改革加快落地可能带来新机遇。资金层面，居民存款搬家潜力可观，直接和间接入市渠道值得关注。流动性层面，美国降息之路或并不顺畅，特朗普经济举措或抬升通胀。

预计2025年经济面临的问题与2024年相似，实际GDP增速预计4.9%左右，名义GDP增速4.6%左右。出口、地产、消费等方面存在复杂因素，金融方面关注社融增速和M1变化。华创张瑜：2025就看“解套”，解开“物价、房价、股价”三螺旋！