记者 杜鹏／文
云南白药（000538.SZ）依然是一家具有明显竞争优势的好公司，但是在成长性方面却越来越显露疲态，2017年三季度单季收入只有个位数增长，公司通过压缩费用腾挪实现利润增长，增长疲态尽显。
2017年前三季度，云南白药实现的营业收入、净利润、扣非净利润分别为180.08亿元、26.05亿元、24.31亿元，分别同比增长10.56%、10.39%、7.76%。从单季度来看，第三季度分别实现营业收入、净利润、扣非净利润60.47亿元、10.40亿元、9.95亿元，分别同比增长3.64%、7.02%、6.34%。
收入端乏力
2016年年报第17页显示，云南白药营业收入由四部分构成，包括省医药有限公司、药品事业部、健康产品事业部、中药资源事业部，当年分别贡献收入134.89亿元、49.18亿元、37.57亿元、9.44亿元。其中，省医药有限公司主要负责商业批发零售业务，毛利率较低，药品事业部和健康产品事业部构成上市公司最主要的毛利和净利润来源。
2017年前三季度，这四块业务中表现最不好的是药品事业部。
云南白药母公司的情况基本代表了药品事业部的经营情况，前三季度，母公司分别实现营业收入和净利润40.75亿元、6.46亿元，分别同比增长9.56%和28.20%；第三季度单季度，母公司实现营业收入和净利润13.46亿元、3.45亿元，同比增幅分别为-4.88%和12.96%。药品事业部成为影响整体收入增速的主要原因。
药品事业部作为云南白药的起家核心业务，主营中央产品和透皮产品，主要有白药膏剂、白药气雾剂、白药胶囊、白药创可贴等。对于药品事业部收入欠佳，《证券市场周刊》记者致函上市公司，不过截至发稿未获回应。
作为另外一块主要利润来源的健康产品事业部，从披露的三季报中无法看出经营情况。不过，招商证券在研究报告中估算，分业务来看，估计前三季度药品事业部、健康事业部收入增速都在7%左右，考虑到上半年这两个事业部的较快增速，这意味着第三季度这两个主要事业部都几乎没有增长。
招商证券认为，公司第三季度经营情况较第二季度进一步困难，既与药品终端库存高企和日化竞争环境变化有关，又与国企改革期的人员心思变动和激励预期有关。招商证券进一步表示，前者因素肯定是主要原因。
过去几年，健康产品事业部一直是上市公司最主要的新增利润点，也最受市场所关注。这块业务由子公司云南白药集团健康产品有限公司（下称“白药健康公司”）负责经营，2016年，该子公司实现收入和净利润19.49亿元、8.87亿元。
健康产品事业部的主营产品是牙膏，这不是一个快速增长的行业。中商产业研究院发布的《2017-2022年中国牙膏市场调研预测及投资战略咨询报告》指出，2017年中国牙膏市场规模预计为258亿元，2016-2020年间的年均复合增长率预计为6.9%。
从市场份额来看，粗略假设白药健康公司收入全部由牙膏产品贡献，那么按照白药健康公司2016年收入额计算，云南白药牙膏目前的市场份额为8.09%。从绝对份额来看不算高，仍然有提升空间，但是目前的牙膏行业由“高露洁”等外资、合资品牌占据主导地位，无论是销售额、市场占有率还是美誉度方面，相较国产牙膏具有明显优势，云南白药作为后起之秀，未来能否继续扩大市场份额有待持续跟踪观察。
除了牙膏以外，云南白药在大健康领域还推出了洗发水（养元青）、卫生巾、面膜等其他个人护理产品，不过对于这些产品的经营数据，上市公司在最近几年的定期报告中没有给出详细介绍。
压缩费用增利
在收入端增长乏力的情况下，云南白药开始压缩费用。
依据财报，2017年前三季度，公司管理费用为2.59亿元，而去年同期为3.8亿元，前者相比后者下降了31.87%；从管理费用率来看，2017年前三季度为1.44%，2016年同期为2.33%，前者比后者少0.89个百分点。
上市公司三季报不会披露管理费用的具体变动科目，但从中报依然可以看出一些端倪。
2017年中报显示，云南白药上半年管理费用同比下降35.04%至1.73亿元，管理费用细项科目中的研究开发费、存货盘亏或盘盈、职工薪酬出现明显下降。
研究投入方面，2017年上半年，研究开发费同比下降12.77%至4063万元。事实上，这已不是云南白药研发费用首次出现下降，2016年管理费用项下的“企业技术研发费”同比下降10.41%至8993万元。
对于研发费用下降，云南白药没有给出解释。不过，缩减研发费用支出在短期可以增厚利润，但是不利于中长期竞争力的增强。
目前，医药行业内市值最大的上市公司是恒瑞医药（600276.SH），2014-2016年研发支出分别为6.52亿元、8.92亿元、11.84亿元，占营业收入的比例分别为8.75%、9.57%、10.67%。反观云南白药，依据2015年年报和2016年年报“研发投入”章节，2014-2016年研发投入金额分别为9529万元、1亿元、8993万元，占营业收入的比例分别为0.51%、0.48%、0.4%。
对比可以发现，无论是研发投入总额，还是研发投入占收入的比例，云南白药均是显著低于恒瑞医药。而且，从趋势上来看，恒瑞医药研发投入占比呈现逐年上升趋势，而云南白药反而还出现下降。
存货盘亏或盘盈方面，云南白药这一科目2017年上半年为166万元，而2016年同期为3676万元，期间增加额为3510万元，2017年上半年净利润增加额为1.77亿元，前者占后者的比例为19.83%。对于管理层而言，利用存货盘亏或盘盈来调节一下利润并非难事。
管理层薪酬方面，云南白药也有所压缩。上半年，公司管理费用中的职工薪酬从去年同期的8974万元下降至8009万元，同比下降10.75%。事实上，过去两年这块费用均有所下降，2014-2016年管理费用中的职工薪酬分别为2.2亿元、1.78亿元、1.77亿元。
除此之外，上半年，云南白药管理费用中还有两个细项科目同比出现明显下降，其中税金费用从2292万元变为零，其他费用从3302万元下降至1651万元。对于这两笔费用的下降，上市公司没有给出解释。
销售费用方面，前三季度同比增长26.66%至24.44亿元，但从单季度来看销售费用却是同比下降4.82%至6.2亿元，绝对额相比一季度的8.7亿元、二季度的9.54亿元也是明显下降。
招商证券认为，在经营承压下，云南白药不得不控制销售费用来实现增长。
理财不如分红
云南白药理财规模维持在高位水平。截至2017年9月30日，公司交易性金融资产为65.97亿元，2016年报表注释称是公司购买的货币基金。与此同时，公司账面上还有5.42亿元的其他流动资产，2017年中报显示主要是国债逆回购。
合并计算，截至2017年9月30日，公司交易性金融资产和其他流动资产两者合计71.39亿元，占总资产的比例为26.75%。
依据申万行业划分，A股医药类上市公司合计有276家。其中，云南白药的交易性金融资产以65.97亿元的绝对规模独领风骚，而排名第二、第三的上海莱士（002252.SZ）、览海投资（600896.SH）也不过分别为29.11亿元、17.65亿元，绝对规模远不及云南白药。即使是在全部A股上市公司中，云南白药如此大的理财规模也是极其少见的。
云南白药如此大规模的理财，收益情况如何呢？
财报显示，2017年前三季度，公司投资收益为1.54亿元，按照“投资收益/（交易性金融资产+其他流动资产）”，公司2017年前三季度的投资收益率为2.16%，换算成年化为2.88%，收益率低的可怜。受累于此，公司ROE连续出现下降，2014-2016年加权ROE分别为24.86%、22.43%、20.03%。
值得注意的是，截至2017年9月30日，公司账面上还有17.97亿元的应付债券。共有两笔，第一笔发行于2014年，发行规模9亿元，票面利率5.08%；第二笔发行于2016年，规模同样为9亿元，票面利率2.95%。
事实上，云南白药并没有发行这些债券的必要性。而且，作为一家负责任的上市公司，不应该将如此大规模的资金用于理财，而是应该选择提高派息率、实施回购，或者投入新的项目之中。
财报显示，2014-2016年，公司股利支付率分别为20.78%、22.55%、28.53%，仍然存在较大的提升空间。
对于上述疑问，《证券市场周刊》记者致电上市公司证券部，不过截至发稿未收到回复。
