可转债的上市定价及交易机制非常复杂，与其债券条款、转股条件、正股走势均密切相关
▲ 可转债信用申购“20%左右的个券收益”并不稳定。由于处于新规则初期，不少投资者获取信息有时滞等因素，还存在着一定的无风险收益，后续随着参与人数的增加、上市后潜在抛盘加大等因素的影响，预期收益可能逐渐降低
▲ 在可转债的一级发行中，涉及到正股股东的配售条款，部分投资者可能会为了提高可转债的配售比例，优先在A股市场买入其正股，这将增大可转债发行和上市前后其正股价格博弈的激烈程度，同时也意味着可转债在上市后有跟随个股下跌的潜在压力
近期，雨虹转债、林洋转债、金禾转债、隆基转债、小康转债等一批可转债相继在网上申购，引发了中小投资者参与可转债投资的热情。
自2017年9月8日证监会正式发布修订的《证券发行与承销管理办法》后，可转债的网上申购方式由缴纳相应保证金转为信用申购。对于普通投资者而言，以往大额的保证金门槛取消了，“动动手指”就可以参与到可转债打新当中来，这确实是一件利好消息。
事实上，以此新型的信用方式申购参与可转债网上发行的普通投资者账户数量高达数百万户，且仍在快速增长中。普通投资者参与信用申购巨大热情的背后，是否蕴含着一些被忽视的投资风险？可转债是“只赚不赔”吗？这个问题需要投资者更加冷静地分析。
信用申购：
无风险超额收益难持续
简单地说，可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券，兼有债权和期权的双重属性，绝大多数有回售条款,是一类风险比较低、流动性比一般债券强的产品，具有攻守兼备的特点。
可转债的信用申购在我国证券市场没有先例。但直观上看，金融市场上无风险的超额收益不可能长期存在。雨虹转债的中签投资者的确获得了20%左右的收益，但考虑到中签率仅有0.0013%，实际的预期收益率是要大打折扣的。
正是由于信用申购无门槛的特性导致申购户数较多，中签的概率也对应大幅降低，对照9月份新规出台前国君转债0.081%左右的中签率，雨虹转债的中签率仅为其1/62。经过简单计算可知，假设每个账户按照顶格信用申购雨虹转债，且在开盘当天全部卖出，其平均预期投资收益大概是26元，这还不包括交易的手续费等交易成本。目前来看，由于处于新规则初期，不少投资者获取信息有时滞等因素，还存在着一定的无风险收益，后续随着参与人数的增长、上市后潜在的更大抛盘等因素，预期收益可能逐渐降低。
事实上，“20%左右的个券收益”并不稳定，“雨虹转债”的上市价格是2017年截至目前可转债中最高的。早期发行的“永东转债”的上市价格在101元附近；“光大转债”的上市价格在102元附近，甚至还有不少可转债在上市后还跌至面值以下。这表明，在变化的证券市场中，参与转债一级申购，不仅可能只能获得较低的投资收益，甚至还有亏损本金的风险。可转债的信用申购并非是“稳赚不赔”的好买卖。
市场交易：
博弈激烈需谨防风险
可转债是一类很特殊的债券：说是债券，因为理论上它具备按约定支付利息和本金的固定收益特征；说其特殊，是因为它在未来有很大的可能性会“变成”对应的股票，这种“变身”的概率，与其对应股票的行情对其价格变化有很大影响。这就意味着，可转债的上市定价机制非常复杂，与其债券条款、转股条件、正股走势均密切相关。
在2016年以前债市红火的时候，可转债作为债券也出现了明显的上涨行情，因为市场利率的降低意味着其支付的利息较低，这在当时具备了一定的吸引力；在股市牛市阶段，可转债更是凭着自身的股性基因，成为债券市场中大放光彩的一类细分资产。当然，收益的背面就是风险，在债券市场收益率明显上行的阶段，其债券性质部分的价值就会降低，股票市场的调整同样会对其权益性质部分的市场价值构成利空。分析全部可转债行情，可以明显看出：虽然因债券价值保底，历史上可转债的价格波动总体低于股票市场，但其价格走势绝对谈不上平稳。若投资者在二级市场参与可转债市场，也有可能遭受明显的亏损。
同时，由于在可转债的一级发行中，涉及到正股股东的配售条款，部分投资者可能会为了提高可转债的配售比例，优先在A股市场买入其正股，这种情况增大了可转债发行和上市前后其正股价格博弈的激烈程度，同时也意味着可转债在上市后有跟随个股下跌的潜在压力。以“雨虹转债”为例，其正股东方雨虹在其可转债上市日前的一个多月时间里出现了20%左右的上涨，但在雨虹转债上市首日，正股即出现了超过5%的下跌，“雨虹转债”上市至今也总体呈现下跌的走势。这也提醒投资者，投资可转债时一定要注意相关的风险。
与可转债类似，还有一类债券市场细分资产是可交换债。目前，根据监管机构对于个人参与的规定，AAA评级的可交换债可以由普通公众投资者参与，AAA评级以下的可交换债，只能由符合准入门槛的合格个人投资者参与。投资者在参与相关个券投资时，同样要认识到这并不是一件只赚不赔的买卖。
以“17山高EB”为例，其上市价格为95元，当日收盘93.15元，参与申购这只转债的普通投资者不仅损失了定金的利息机会成本，更是承担了一定的本金损失。其可交换债出现价格明显下跌的具体原因，与相应正股在可交换债上市前几日明显下跌有关。这意味着，与可交换债定价机制类似的可转债，在上市首日也可能出现开盘价格跌破面值的可能。市场整体的剧烈回调或正股的明显下跌，都可能导致此种风险的发生。
总体而言，可转债作为债券市场上一类具有权益性质的活跃资产，为机构和个人投资者提供了更丰富的投资工具选择。从历史上看，几次股票牛市中可转债确实也为不少投资者赚取了丰厚的回报。目前，信用申购形式也为普通个人投资者带来了一定的无风险收益。当可转债市场的活跃度提升时，总体上对资本市场是利好。更多的可转债顺利发行，意味着有更多的公司主体可以使用更丰富的融资工具，以达到资本市场支持实体经济更好发展的目的，更多个人投资者的参与也意味着更完善的市场定价行为。但在火热的现象背后，投资者更应客观冷静思考相应的投资风险，只有这样才能让投资稳定可持续。
（作者单位：中国银行公司金融部）
