编者按：在谈论中国杠杆风险的时候，不能只盯住杠杆率总水平，还应关注杠杆率内部结构是否出现改善。
改善正在发生——总杠杆率趋稳，同时杠杆率的内部结构有所改善，进而导致总杠杆率风险下降。国家金融与发展实验室副主任张晓晶认为，去杠杆不可能一蹴而就，应实行“三步走”战略：先是杠杆率增速趋缓，其次是杠杆率趋稳，再次是杠杆率趋降；当前正处在去杠杆的第二阶段。
去杠杆是当前经济工作的重心之一。去杠杆的成效一直作为供给侧结构性改革以及控制金融风险的重要衡量指标。今年8月，国际货币基金组织第四条款磋商报告也基于杠杆率对中国的债务激增提出警告。国内外对中国去杠杆的高度关注，成为我们提高发布频度、密切追踪杠杆率变化的基本动因。
在2017年10月举行的国际货币基金组织和世界银行年会上，周小川行长表示中国整体杠杆率仍然比较高，尤其是企业部门的债务比例较大；居民部门的杠杆率虽然还处在低位，但近几年增速较快。国际货币基金组织在10月发布的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》中就特别强调，要警惕全球家庭债务显著上升的现象，因此积极稳妥去杠杆仍是加强金融稳定性的重要工作。
我们认为，积极稳妥去杠杆应遵循务实的“三步走”战略：先是杠杆率增速趋缓，其次是杠杆率趋稳，再次是杠杆率趋降。当前处在第二阶段：即总杠杆率趋稳，同时杠杆率的内部结构有所改善，进而导致杠杆率风险下降。有鉴于此，我们强调，在谈论中国债务（杠杆）风险的时候，那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平的观点是有失偏颇的。
总判断：总杠杆率趋稳，杠杆率结构有所改善
实体经济部门杠杆率略有上升。2017年第二季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由一季度末的 237.5%增加到238.2%，上升了0.7个百分点，总体态势趋稳。与此同时，居民部门和非金融企业部门间存在杠杆率转移：二季度相比于一季度，居民部门杠杆率上升1.3个百分点，而非金融企业部门杠杆率下降1.4个百分点，表明杠杆率内部结构有所改善。
金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由一季度末的77.3%下降为74.2%，负债方则是由65.6%下降为64.3%。两种口径所统计的金融杠杆率下降均超过一个百分点，资产方衡量的口径下降更大。
分部门杠杆率分析
（一）居民部门杠杆率继续攀升，消费信贷或成变相房贷。
居民部门杠杆率依然延续上升趋势，从一季度的46.1%上升到二季度的47.4%，上升了1.3个百分点，整个上半年上升了2.6个百分点。居民部门在全部实体经济中加杠杆的速度依然较快。
居民贷款主要由消费性贷款和经营性贷款构成，经营性贷款在2017年上半年末的余额仅为8.7万亿元，占居民部门全部债务余额的23%，且增速较低，上半年仅增加了不足4000亿元，对居民杠杆率的影响力较小。居民的消费性贷款又可分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款，二季度末的余额分别为5.9万亿元和22.6万亿元，分别占比16%和61%。其中，中长期消费性贷款主要由住房按揭贷款构成，而短期消费性贷款才是真实的居民消费性贷款。
中长期消费性贷款上半年增长了2.48亿元，余额同比增长30.7%，房地产相关贷款增速过高仍是居民部门杠杆率上升的主要原因。6月末商品房销售面积和住宅销售面积的累计同比分别为16.1%和13.5%，二者销售额的累计同比分别为21.5%和17.9%。房屋销售虽然相比前期有所下降，但依然处于历史高位。3月的限购限贷政策出台后，房屋销售增速依然较高，结构性因素更为关键。二季度，15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅全面回落，而三四线城市的房价的增速虽然也在回落，但仍有不小的涨幅。居民部门加杠杆依然处于从一二线城市向三四线城市转移的过程。
另一方面，短期消费性贷款过快的上升值得警惕。2017年上半年短期消费性贷款增长了0.9万亿元，余额同比增速达到32.7%。相比来看，2016年全年这部分贷款只增加了0.8万亿元。由此可见，虽然短期消费性贷款仍不能构成决定居民杠杆率变化的主要因素，但其边际性影响越来越大。特别是在房地产调控趋严、按揭贷款额度受到限制后，部分居民或以短期消费贷款的名义套出资金实际用于购房用途，“房抵贷”、“首付贷”等资金违规流入房地产市场的可能性增加。
短期消费性贷款的快速增长，也与商业银行基于零售业务的转型战略密切相关。近一两年来，商业银行和持牌消费金融公司（多数拥有银行背景）开始越来越多地从事为个人提供消费贷款的业务。2017年上半年，有银行背景的消费金融公司的盈利能力显著提高。比如，招商银行与中国联通共同组建的招联消费金融，实现营业收入22.97亿元，同比增长2602.35%；净利润5.41亿元，同比增长982%，已经超越其去年全年的净利润。这在某种程度上反映了消费金融市场的迅速扩容之势。另外要看到的是，消费金融类ABS（资产支持证券）近一两年也是发展迅速，已成为中国资产证券化市场第三大类的资产类型。截至2017年6月，消费金融ABS累计发行额约1500亿元（2016年底，消费金融ABS累计发行金额超过1000亿元）。通过ABS盘活消费金融资产，为消费金融的快速发展提供了重要支撑。在银行系统快速扩张消费信贷业务的同时，基于金融科技等因素的支撑，依托于互联网金融平台的消费信贷也发展迅速。
目前不少消费信贷是通过向用户提供现金贷款的形式投放的，特别是互联网金融平台提供的无担保、无抵押的信用贷款，放大了未来可能的违约概率。在多个省市推出房地产限贷政策的环境下，部分消费贷违规进入房地产市场。由此所带来的潜在风险应引起监管当局的足够重视。预计居民部门杠杆率的上升态势将在四季度有所趋缓。
（二）非金融企业部门杠杆率总体下降，国企去杠杆成效不明显
非金融企业部门杠杆率从一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降了1.4个百分点。由于金融监管还存在着将企业表外负债向表内转移的效应，企业实际杠杆率下降幅度可能会比我们所估算的数字更大一些。
一是企业债发行受阻成为企业去杠杆的重要原因。
非金融企业负债中，银行贷款是主要组成部分，2017年二季度末余额为78.9万亿元，占比64%；其次是企业债，余额为17.7万亿元，占比14%。2017年上半年拉动企业部门杠杆率下降的主要因素是企业债出现负增长，社会融资规模中企业债券融资在2017年前两个季度皆为负值。这主要是金融监管加强后所引发的连锁反应。
从企业债需求角度来看，银行被动缩表和资产端配置压力加大，降低对企业债配置需求。金融去杠杆的推进，负债端扩张速度整体放缓，在短期内压制了银行资产端的配置能力，再加上MPA考核压力增大、银行为实现较高收益等原因，使得银行资产配置偏好发生改变并进行资产负债表调整，整体上降低了对债券类资产尤其是信用债的配置需求。而银行对国债的配置要求较为刚性，二季度末，银行资产端对政府债权（以国债为主）余额为18.9万亿元，同比增长30%，可见银行对国债的配置并未受到资产端压力的影响。由此，对债券类资产的配置压力传导到企业债，压制了对企业债的配置空间，信用利差也由此走高。截至6月末，5年期AA级企业债的信用利差达到1.87%，相比2016年末的1.77%上升了10个基点，企业债收益率已接近一般贷款利率。
从企业债供给角度来看，信用利差走高增加了企业债的发行成本，降低了企业通过发行债券进行融资的动力。6月末一般贷款加权平均利率为5.71%，仅高出5年期AA级企业债5.36%的到期收益率35个基点，中间还一度出现了利率倒挂。在信用利差高企，企业债券融资成本上升的环境下，企业降低了发债需求，而更偏好采用贷款形式获得融资。
二是企业杠杆率下降的贡献主要来自非国有部门，国企去杠杆成效不明显。
非金融企业去杠杆主要是非国有企业的贡献，而国有企业去杠杆的效果并不明显。二季度末，全部工业企业的资产负债率为56%，处于下降的趋势中。但其中分化较为显著：非国有企业的资产负债率为52%，低于平均水平，且有明显的下降；而国有企业达到61%，仍处于高位，并未出现下降趋势。
从负债与营业收入的比例来看，国有企业也远高于非国有企业。二季度末，规模以上工业企业中的国有企业总负债与营业收入的比值达到101%，而非国有企业仅有35%。可见，主要债务偿付风险集中于国有企业。
此外，国有企业总债务占全部非金融企业债务的比例仍在上升。我们估算，二季度末国有企业的债务占全部非金融企业债务规模的比例达到62%，相比一季度有所上升。并且从整体趋势来看，国企债务的比例自2015年起有较明显的上升。因此，国企去杠杆仍是重中之重。并且，只有国企去杠杆取得了成绩，才能有效缓解杠杆率错配带来的风险。
（三）政府部门杠杆率保持稳定
中央政府杠杆率从一季度末的15.7%上升到15.8%，上升了0.1个百分点；地方政府杠杆率依然维持在一季度末的22.0%；政府总杠杆率从37.7%上升到37.8%，上升了0.1个百分点。
根据往年的发行节奏，国债发行集中于二三季度。2017年前两个季度共发行国债1.37万亿元，仅比去年同期多发行了600亿元。下半年国债净增压力较大，中央政府的杠杆率将在下半年有所上升。
财政收支缺口加大，带来政府部门加杠杆压力。自2011年以来，中国财政赤字不断拉大，国债发行规模也随之上升。从2017年前两个季度来看，财政缺口进一步增加，并且自1996年以来，首次在一季度就出现了财政缺口。可以预见，2017年的国债发行量将大概率的超过往年，从而抬升整体政府的杠杆率。
就地方政府来说，相比2016年年末，其债券余额仅增加了1.79万亿元，而对过去存量债务的置换则高达1.44万亿元，地方政府总债务仅增加了3475亿元。这既源于地方财政部门主动调降发债速度，也因为地方基建资金来源进一步多样化。
需要指出，由于上半年地方债发行进度偏慢，新增规模尚不到全年计划发行额的1/3，下半年后续发行压力将相应增大；而且，在当前地方政府违法违规融资受到强力监管的形势下，对地方政府债券的融资依赖度进一步提升，也会相应增大债券供给。这就意味着对下半年地方政府杠杆率或形成一定上行压力。
当前地方政府的预算外融资主要包括传统的融资平台、PPP、政府引导性基金以及特殊项目建设基金、政府购买服务这几种方式（这里不乏一些非规范成分）。其中最主要的还是融资平台和PPP这两项，二者加总约占GDP的40%。地方政府融资平台是地方政府融资的传统形式。在2015年开始施行《新预算法》后，平台利差仍有缓慢下降。但2017年以来，对地方政府举债融资严堵“后门”，开大“前门”的态势愈发明显。在此背景下，对城投债原有的“信仰”出现某种程度的弱化，平台债的信用特征开始出现一定的变化，信用利差开始拉大，债务余额也不再增长。截至二季度末，平台债务约有6.5万亿元。由于监管的加强，这部分债务未来的增长空间有限。
PPP取代传统的融资平台模式，成为地方政府融资的“新宠”。近两年来，PPP项目的资本规模迅速上升，从2016年初的8万亿元增长至2017年二季度末16.4万亿元。2017年上半年增加了1.8万亿元。在全部项目中，已经进入实施阶段的有3.5万亿元，将近五分之一，也具有较快增速。照此速度，PPP项目规模将很快超过地方政府融资平台，成为最重要的融资模式。但项目主体通常由政府控制，须提防地方政府继续提供隐性担保从而转化为政府潜在支出责任的可能。
（四）金融部门去杠杆加速
宽口径的金融部门杠杆率考察金融机构间的资产负债对应关系。资产方统计口径杠杆率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%，下降了3.1个百分点。负债方统计口径杠杆率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%，下降了1.3个百分点。相比于一季度金融部门杠杆率仅下降一个百分点左右，二季度金融部门去杠杆呈现加速态势。
伴随金融去杠杆，全社会利率水平也相应走高。10年期国债到期收益率上半年上升了45个基点，1年期银行同业存单利率上升了65个基点，7天Shibor利率上升了25个基点。在中性货币政策环境下，利率上升反映了金融监管的强化。同时，银行同业存单利率最能反映出商业银行负债端对于资金的需求程度，其上升幅度也最为明显。金融机构负债端成本上升既反映了去杠杆过程中导致的资金紧张，同时也会对资产端产生进一步压力，从而推动经济整体去杠杆进程。
去杠杆的“三步走”战略
积极稳妥去杠杆，应实行“三步走”战略：即在短期内实现杠杆率的增速趋缓，从快速的攀升到缓慢的爬升；在中短期，是实现总杠杆率的基本稳定，即总杠杆率从趋升到趋稳，在此期间，重点在于杠杆率内部结构的调整；在中长期，是实现杠杆率的趋降。
目前我们大体处于第二阶段，即杠杆率总体趋稳、结构有所改善。这个阶段的特征是：在保持杠杆率相对稳定从而总需求相对稳定的情况下，通过杠杆率结构的变化，来降低杠杆率风险。为什么杠杆率总水平不变，内部结构改善就能降低风险呢？原因在于：不同部门不同主体负债能力与运行效率是一不样的，从而其承担风险的能力也不一样。比如，政府部门掌握的资源多，负债能力强，杠杆率向政府转移可以适度减弱风险；同样，居民部门目前的杠杆水平较低，负债空间较大，从而居民部门适度加杠杆也能降低总体杠杆率风险（但一定要防止居民部门债务的过快增长）；此外，表内负债透明度高、监管严格、风险度相应较低，负债从表外转向表内可有效降低系统性风险并实现对风险的及时预警。政府部门与居民部门加杠杆，就为企业部门去杠杆赢得了时间和空间。同时，如果在企业部门内部，能够做到低效率企业去杠杆，而高效率企业加杠杆，则更能保证在总杠杆率相对稳定的情况下，将杠杆风险降低。由此我们强调，在谈论中国债务风险的时候，那些无视杠杆结构改善而只专注于杠杆率总水平的观点是有失偏颇的。
要实现积极稳妥去杠杆的“三步走”战略，关键是转变发展方式，特别是从根本上改变信贷驱动增长模式。依靠信贷驱动增长，不完全是中国独有的发展模式。事实上，上世纪80年代金融自由化以来，信贷（以及与之相关的房地产）驱动增长已经成为全球性现象。这也是为什么我们看到全球范围内金融周期的流行，因为金融周期的核心就是信贷与房地产周期。只不过，相比起来，中国以信贷驱动增长的特征更加突显而已。
那么，如何才能摆脱信贷驱动增长的模式呢？根本在于转变发展方式，即由投资主导转向消费主导。只要增长以投资为主，那么就需要靠信贷推动，从而带来杠杆率的不断攀升；而如果增长以消费为主，靠的主要是收入推动，其关键在于收入分配而不是信贷增长。尽管现实中，在收入差距扩大、收入支撑消费乏力的情况下，仍可由信贷刺激如消费信贷、次贷等来弥补这一短板，美国就是这方面的“表率”。表面看，深层的收入分配矛盾被掩盖（穷人也能贷款买房），但在稳定扩大需求方面以信贷激增弥补收入分配之不足，其结果必然是资产泡沫甚至金融危机。美国的教训恰恰表明：只有从收入分配入手并辅之以其它配套改革，才能实现增长动力由投资逐步向消费的转换，也才能从根本上改变信贷驱动的增长模式，抑制杠杆率上升，从而全面降低杠杆率风险。
其次是纠正杠杆率错配，提高资金利用效率。杠杆是金融的基本特征。没有杠杆，金融也就不必要存在，甚至可以回到自然经济状态。杠杆的发明和轮子一样，其初衷是推动社会进步的。杠杆本身也无所谓好坏，关键是杠杆配置是否体现了效率原则（效率非唯一原则，比如还要考虑风险原则）。目前来看，杠杆率的主要问题不在总量而在结构，即有限的金融资源、资金杠杆配置到了一些无（低）效率的企业（或其它市场主体），从而导致了资金收益率的下降。因此，应对的策略就是要把有限的信贷资源更多配置到有效率的企业，这包括以更市场化的方式配置信贷，同时推进国有企业改革。
此外，推进改革，大力发展股权融资；加强监管，促进金融为实体经济服务，亦是推进经济去杠杆的题中应有之意。
（张晓晶系国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任；常欣系国家资产负债表研究中心副主任；刘磊系国家资产负债表研究中心研究员。报告负责人张晓晶。）
