本刊特约作者 李秀玉／文
百圆裤业（002640.SZ）上市后，在2012年做到近5亿元的营业收入，按照100元一条裤子的售价估算，一年卖掉差不多500万条裤子。这样的主营业务赚的显然是辛苦钱。后来，它更名了，叫“跨境通”。
更名的原因是收购了一家做跨境电商的公司，然后上市公司专心做起了跨境电商，服装业务已经成为非主流。据2016年年报，在85.37亿元的营收额中，曾经的传统服装只占1.68%。公司全年总共实现净利润4.28亿元。
截至2016年12月31日，公司旗下平台合计注册用户数量超过7018万人，月均活跃用户数超过1500万人，在线产品SKU数量超过35.6万个；2016年公司旗下主要平台重复购买率36.21%，流量转化率为1.59%。
如此高额的营收，比较可观的毛利率和净利率，都显示出这是一家转型之后处于飞速增长期的上市公司。
访问量与同行业比较
据跨境通发布的公告数据，2013年其全资子公司环球易购的营收为4.67亿元，2014年14.16亿元，2015年则高达37.27亿元。
2016年，环球易购跨境出口业务实现营业收入67.4亿元，比上年同期增长84.86%，归属于母公司净利润3.95亿元，比上年同期增长135.47%。通过数据可以发现，正是这家子公司贡献了跨境通绝大部分的营收和净利润。
根据年报披露，环球易购拥有Sammydress、Gearbest等多个平台，可以通过流量查询工具来粗略查询这些网站的访问量。根据Alexa的数据，排在前面的Sammydress.com网站，月独立访问量只有10万次左右（月均PV为77万次。月均独立访问量又称UV，是指每月访问某网站的电脑的数量，月均PV是指每月网站被访问的页面数。）；Gearbest的访问量要大一些，月独立访问量为800万左右（月均PV为4154万次）。
这些数据是什么水平呢？出口为主的海购平台并不多，我们以进口为主的网易考拉作对比。
根据网易公布的数据，网易考拉2016年实现营收382亿元，通过Alexa查询，月独立访问量在40万次左右（月均PV为229万次）。
由于环球易购旗下还有其他平台，并在eBay、Amazon等电商平台拥有店铺，所以假定总的独立访问量以800万为基数，估算为1000万左右，根据1.59%的转化率，根本无法计算出7018万注册用户、1500万活跃用户的数据。
根据网易考拉公布的数据，该平台的活跃用户15万户左右，环球易购以高出20多倍的用户访问量获得了超过100倍的活跃用户，仅获得了不及前者五分之一的收入，这样的数据是否合理？
再加入一家电商公司进行比较，如果只对比访问量（UV、PV）的话，和环球易购数量级差不多的是苏宁云商（月均UV400万左右，正好是网易考拉的10倍），而苏宁云商的年销售额是1480亿元，也差不多是网易考拉的10倍，是环球易购的25倍。
由于网易考拉是进口为主的海购平台，苏宁云商是纯国内电商平台，环球易购是出口为主的海购平台，三者的比较存在较大的偏差，但是数据悬殊如此之大，在刷单泛滥的电商圈里大致能说明一些问题。
我们可以通过网易考拉和Gearbest的网站来进行对比，从而感受一些数据的直观差异：以2017年11月17日的网页为例，打开网易考拉，点击当天最受欢迎的商品进去，是澳大利亚的护手霜，下面有8500多人评价。而打开Gearbest的网站，点击最受欢迎的商品，竟然是一款手机，评论人数是607人。
在跨境通2016年的85亿元营收中，超过六成是电子类产品，根据年报披露的情况，这些电子类产品的大部分销量应该来自Gearbest。在Gearbest网站上，可以看到主要商品为小米、驰为、Cubot等国产品牌，虽然一部分国货品牌获得了国际市场的认可，但是这些商品在海外的销量总是容易引起遐想的：究竟是因为物美价廉而销量大增，还是因为出口退税获取大量补贴才增加了销量？
如果说，跨境通的业务比较特殊，通过访问量和销售额的简单类比是不公平的，那么继续看一下跨境通的财务报表。
财务报表指标的背离
通常而言，一家企业的规模扩张阶段，总资产不断增加，根据企业的经营范围，会在流动资产、固定资产、流动负债等方面反映出来。跨境通的营收增长是指数级的，资产的增速也是很夸张的。
在营收一飞冲天后，跨境通的三项债权（应收账款、预付账款、其他应收合计）也飙升到12亿元，存货更是达到了创纪录的25亿元，商誉超过11亿元。五年来总资产增加了63亿元，其中这三类资产占增加额的主要部分，这些资产都不是能够给企业带来盈利能力的优质资产，反而是拖累企业发展的“绊脚石”。
债权的增加说明了营收在高速增加过程中，回款不够及时，存在着较大的坏账风险。应收账款五大客户合计欠款占比超过44%，因为财报中并没有披露大额的关联交易，所以这部分应收款并非向跨境通旗下的电商平台收取，那么应收账款的客户就应该是其他电商平台了，跨境通的业务模式与其描述的B2C模式不完全相符。
存货的增加更是存在对利润进行盈余管理的可能。比如在月底转成本的财务处理过程中，调高存货的单价可以倒挤出更多的利润。而大额的电子产品、服饰类库存，则存在着过期和贬值的风险，如果计提存货跌价准备，净利润会受到影响。
高达11亿元的商誉是由于溢价收购导致的，会给企业未来的净利润带来不确定因素，一旦收购的子公司经营不善需要计提商誉减值准备，会导致公司合并后的利润大幅下滑。
对资产负债表相关项目的担心，在现金流量表上得到了验证。跨境通的经营活动产生的现金流常年为负，2016年更是达到了-11亿元之多，这与利润表中的营业收入、成本形成了背离，是非常值得警惕的指标。许多上市公司通过修饰利润表实现“好看”的净利润，但是由于没有实际盈利，现金流量表上会破绽百出。
关于债权资产的增加和经营性现金流量净额的恶化，跨境通在年报上解释：因为公司存货余额及应收账款增长较快，受公司跨境电商业务销售旺季及春节工厂放假因素影响，公司需储备存货以应对销售高峰，提升公司销售额，增强客户体验。同时，应收各平台款项随营业收入的快速增长也同比上升，应收账款与存货的增加共同影响经营活动产生的现金净流量。
但事实上，2017年的半年报和三季度季报都显示，存货并没有因为促销的结束而减少，反而在持续增加，存货与营业收入的比值也在不断增加，存货占总资产的比例已经超过三分之一。存货周转天数高达138天，对于以电子类产品为主的销售平台来说，这个指标高到不正常。形成对比的是，苏宁云商的存货周转天数只有40天左右；即便是线下超市为主的中百集团也不过54天。
在存货增幅超过200%的时候，应付账款增幅只有100%，这说明跨境通的电商平台并没有采用绝大多数电商平台和零售行业的行规——占压供应商货款——来扩大规模。如果是应对节假日促销备货加大了存货，那么拖欠供应商货款是非常正常的行为，但跨境通并没有这样做。电商平台是慈善机构吗？显然不是，按照行业规则合理盈利才是一家正常公司应该做的，那这背后并不匹配的数字说明了什么？
笔者认为，这些数据的变化都表明跨境通在迅速扩张的过程中经营风险不断加大，数据之间的勾稽关系合理性存疑，利润表的营业收入、净利润与现金流量表的经营性现金流量净额的背离，都在暗示利润表经过修饰的可能性比较大。
补充不断赤字的现金流
如果不进行融资，常年负数的经营性现金流量净额就会让公司最终破产倒闭了，面对不断扩大的现金流赤字，跨境通采用各种方式融资。从公司公告中可以得知，通过贷款、股权质押、发行新股甚至通过重大资产重组，公司不断获取现金流。据年报披露，跨境通不仅用光了各项贷款额度，还将公司房产抵押并全额贷款，绝大部分股权也拿去质押。
最值得玩味的是，跨境通多次发布使用部分闲置募集资金购买银行理财产品的公告，让投资者觉得它并不缺钱。但是仔细研究这些购买理财产品的公告，会发现一个有意思的现象：虽然购买理财产品的额度动辄数亿元（额度为5亿元），但是实际上其中较大额理财的期限多为一两个月甚至十几天。高达数亿元的理财产品，2016年全年收益只有几十万元，这些理财产品更像是做给投资者看的。
（责任编辑：华青剑）
