本刊记者 王东岳／文
11月30日，新宏泰（603016.SH）发布重大资产重组报告书草案（修订稿），拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购北京天宜上佳新材料股份有限公司（下称“天宜上佳”）97.675%股份，交易作价42.22亿元。同时，拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套资金7.59亿元。
天宜上佳主要从事动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦的研发、生产和销售业务，自2015年以来业绩表现突出，产品利润率逐年攀升，公司估值亦随之高涨。但业绩高增长的背后，不断下跌的产品价格始终令人担忧。面对日渐激烈的市场竞争，天宜上佳高盈利高增长的经营态势能否长期维持？
标的资产估值暴增
本次重组过程中，评估机构分别采用资产基础法和收益法对天宜上佳进行评估。根据评估报告，截至2017年4月，天宜上佳以资产基础法评估值为12.84亿元，评估增值3.77亿元，增幅41.60%。其中，公司无形资产账面价值约为23.64万元，评估增值3.08亿元，增值率约为1302倍。
评估报告显示，天宜上佳无形资产采用收益法估值，包括账面记录的软件以及账面未记录的动车组粉末冶金闸片技术、合成闸片闸瓦生产技术、其它专利和商标等。
评估机构预计，2018-2020年，天宜上佳预期实现的粉末冶金闸片收入分别为5.59亿元、6.93亿元和8.79亿元；自2023年起为15.36亿元。以未来预期收入计算，天宜上佳动车组粉末冶金闸片生产技术的评估值为2.99亿元。
值得关注的是，早在2011年，天宜上佳第一大股东吴佩芳曾以知识产权增资入股。
根据草案修订稿，2011年9月，天宜上佳注册资本由1000万元增加至7500万元。其中，公司第一大股东吴佩芳“高速列车制动闸片的生产制造技术”非专利技术实缴知识产权出资4988万元。
资产评估报告中，评估机构同样采用收益法对“高速列车制动闸片的生产制造技术”非专利技术所表现的资价值进行评估，最终确定评估值为4988万元。彼时，评估机构预测，2012年和2013年，天宜上佳预期可实现的销售收入分别为1.03亿元和5.13亿元。
但2014年7月，天宜上佳对外发布减资公告，调减公司注册资本4988万元。其原因为，“由于天宜上佳2012年和2013年实际的销售收入情况与预期收入存在较大差距，为维护天宜上佳长远利益和规范运作，公司决定减资。”
令人担忧的是，本次重组中，天宜上佳的无形资产评估是否会重蹈覆辙？
同时，根据草案修订稿，新宏泰选择以收益法作为本次重组的最终评估方法。经评估，截至2017年4月30日，天宜上佳100%股权整体估值为43.28亿元，增值额为34.22亿元，增值率约为377.85%。
自成立至今，天宜上佳历经多次股权转让。2016年起，天宜上佳净资产出现大幅增加，公司整体估值迅速上升。
根据草案修订稿，2015年5月，天宜上佳股东宋昱廷将所持167万元和231万元出资额分别以880万元和1218万元转让给李文娟和宏兴成，对应天宜上佳股权为2%和2.769%。以此计算，2015年，天宜上佳整体估值约为4.4亿元。
2016年11月，天宜上佳股东大会做出决议，同意新增注册资本1683万元。其中，北京睿泽、北工投以及金慧丰皓分别认购927万元、610万元和146万元出资额，认购金额分别为3.8亿元、2.5亿元和6000万元。
增资事项完成后，上述三家公司分别持有天宜上佳9.24%、6.08%和1.46%股权，天宜上佳整体估值增至41.12亿元。受上述增资事项影响，天宜上佳净资产由2015年年末的2.07亿元上升至2016年年末的9.94亿元。
行业竞争格局恐生变
草案修订稿中，新宏泰表示，由于北京睿泽等三家公司入股的评估基准日为2016年2月，本次交易评估基准日为2017年4月，两基准日间隔期间天宜上佳处于快速发展阶段，公司基本面进一步改善，因此前述增资评估与本次评估存有差异。
显然，良好的发展趋势成为天宜上佳各项资产估值大幅提升的直接原因。
财务数据显示，2015年，天宜上佳实现营业收入2.75亿元、净利润8867万元。2016年，天宜上佳实现营业收入4.71亿元，同比增长71.27%；实现净利润1.97亿元，同比增长127.27%。
2017 年1-9月，天宜上佳实现营业收入4.19亿元、净利润1.9亿元。
根据草案修订稿，天宜上佳产品主要包括粉末冶金闸片和闸瓦等。其中，粉末冶金闸片是公司营业收入的主要来源，公司产品型号包括TS355、TS399、TS588等多个品种。
销售数据显示，2015年至今，天宜上佳各类冶金闸片产品销量增长迅速。其中，公司TS355产品分别实现销售6.33万片、13.08万片和10.79万片，分别实现销售收入1.76亿元、3.27亿元和1.04亿元，占同期营业收入的比重分别为64.01%、69.38%和48.96%，是公司营业收入的主要来源。
但需要指出的是，近年来，天宜上佳产品价格整体呈下降趋势。数据显示，2015年，天宜上佳TS355的平均价格约为2774.29元/片，2016年下降至2501.03元/片，同比下滑9.85%。
2017年1-4月，公司TS355产品平均价格为2162.13元/片；1-9月，平均价格已下降至2006.97元/片。以此计算，截至2017年9月，天宜上佳TS355产品平均价格已较2016年下滑19.75%。
此外，TS588是天宜上佳近年来销量增速最快的产品。
财务数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，天宜上佳TS588产品的销量分别为903片、3800片和11429片。实现的销售收入分别为220万元、927万元和1364万元，占同期营业收入比重由0.8%上升至6.4%。
根据草案修订稿介绍，TS588主要应用于“复兴号”高铁。草案修订稿中，天宜上佳表示，“截至本报告书签署日，天宜上佳是‘复兴号’的动车组粉末冶金闸片唯一供应商……全国只有天宜上佳独家拥有复兴号动车组闸片的CRCC认证。根据 CRCC认证程序的时间规定，其他厂家要拿到新的复兴号CRCC认证最早要到2019年。”
独家拥有促使天宜上佳在短期内形成价格“垄断”，2015年至今，天宜上佳TS588产品平均价格始终维持在2435元上下。
颇受监管层重视的是，天宜上佳所处的行业竞争环境是否已发生变化？
一次反馈意见中，证监会提出，请公司补充披露标的公司所在行业的竞争格局和市场化程度，行业内主要企业及其市场份额，市场供求状况及变动原因，行业利润水平的变动趋势及变动原因等。
根据反馈意见的回复，截至报告书签署日，除天宜上佳外，另有7家公司持有CRCC核发的动车组粉末冶金闸片认证书（不包含试用证书）。其中，包括常州中车铁马科技实业有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司、青岛亚通达铁路设备有限公司和吉林东邦制动技术有限公司在内的四家公司，分别于2017年4月1日、2017年4月13日和2017年9月1日获得CRCC动车组粉末冶金闸片认证证书。
12月5日，博深工具（002282.SZ）发布《关于获得铁路产品认证证书的公告》称，公司于12月4日收到中铁检验认证中心（CRCC）签发的《铁路产品认证证书》。
统计数据显示，2015年和2016年，中国国内高铁闸片市场的保有量分别为75.32万片和103.44万片；截至2016年末，中国高铁闸片整体市场规模约为23.72亿元。
同期，天宜上佳粉末冶金闸片销量分别为10.17万片和20.55万片，公司市场占有率分别为13.50%和19.86%。
2015年和2016年，天宜上佳的毛利率分别达到69.78%和74.33%，净利率分别达到32.28%和41.78%，2017年1-9月净利率已上升至45.34%。
令人较为担忧的是，面对整体规模尚不庞大的市场空间和不断涌入的竞争对手，天宜上佳目前高价格、高利润率、高市场占有率的经营状态能否长期维持？公司依据现有经营状况做出的盈利预期是否充分合理？
按照评估机构预计，到2020年，天宜上佳TS588产品平均价格将下滑至2314.1元/片，累计下滑5%。但实际上，仅2015年至2016年间，天宜上佳各类产品价格下降幅度就已超过10%。
此外，现有的业绩承诺是否能够充分保护投资者利益同样应引起重视。
根据业绩补偿协议，承诺方承诺，2017-2019年天宜上佳分别实现的经审计净利润金额将不低于2.28亿元、2.63亿元和3.03亿元，合计不低于7.94亿元。
鉴于截至2017年12月上市公司收购天宜上佳事项尚未获得核准，若公司收购事项于2018年完成，则天宜上佳业绩承诺期仅为2年。
（责任编辑：华青剑）
