本刊记者 杜鹏／文
海王生物（000078.SZ）是一家医药流通上市公司，2017年上半年，公司医药商业流通业务、医疗器械流通业务收入分别为78.98亿元、9.8亿元，合计占营业收入的比例为96.27%。
2017年前三季度，海王生物实现收入161.55亿元，同比增长58.87%；净利润4.11亿元，同比增长80.47%。不过，公司业绩高增长主要依赖并购，截至2017年9月30日，公司账面商誉已经从期初的4.77亿元增长至25.17亿元，从中报数据来看，公司2017年至少已经对外收购了11家企业，可谓是激进并购，一旦未来业绩无法达到预期，商誉减值风险不容忽视。与此同时，公司在销售信用政策以及坏账计提方面，相比同行也更为激进。
激进并购
2017年以来，海王生物账面商誉出现大幅增长，从2016年年末的4.77亿元增加至2017年三季度末的25.17亿元，期间增幅高达427.67%。
从2017年中报第17页披露的“报告期内获取的重大的股权投资情况”来看，海王生物2017年上半年合计收购了11家医药企业，主营业务均是药品、耗材销售，收购金额合计达到16.09亿元。这11家收购企业在本期的投资盈亏为8146万元，相比16.09亿元的投资额而言，收益率不算低。
但是，在这11笔收购中，上市公司只对其中的4笔专门发布公告披露，信披显得粗糙。
在上述有公告的4笔收购中，最早的一笔发生于2016年9月。2016年9月3日，上市公司发布公告称，公司拟以银河投资为主体用自有资金5850万元收购整合后的黑龙江华通医疗器械开发有限公司65%股权。
标的公司是一家医疗器械经销商，不过公告对于标的公司的经营情况只字未提，包括收入、利润、净资产等核心经营数据。从公告中可以看出，这是一家成立时间很短的公司，成立日期为2015年1月26日，注册资本只有500万元。从成立时间及注册资本来推断，海王生物很可能为此次交易支付了高溢价，事实是否果真如此呢？
第二笔有公告的收购发生于2016年11月。2016年11月26日，上市公司发布公告称，全资子公司孝感海王拟与一先药业达成合作协议，一先药业及其相关方设立一家医药公司，暂定名“湖南海王医药有限公司”，注册资本5000万元。在新公司获得相关业务资质后，孝感海王收购新公司70%股权，收购款为2.02亿元。
通过这笔交易，一先药业及其相关方可以净赚1.52亿元。那么，为什么海王生物不自己设立新公司？为什么要先通过一先药业设立新公司、再由上市公司支付高溢价来收购呢？如果没有合理解释，那么上市公司存在向一先药业及其相关方输送利益之嫌。
第三笔收购发生于2017年4月25日。当日，海王生物公告称，公司拟在下属子公司海王百悦完成2017-2019年约定的业绩后，以本公司或本公司下属子公司为主体收购海王百悦少数股东持有的35%股权，收购价格根据其2019年度的业绩情况按净利润的固定倍数进行约定。
第四笔收购发生于2017年5月13日。当日，海王生物发布公告称，公司全资子公司济南银海拟以不高于4.10亿元收购山东康诺盛世医药有限公司（下称“康诺盛世”）80%股权，康诺盛世主营各种药材、耗材的批发和销售。
按照上述交易价格，康诺盛世100%股权价格为5.13亿元。公告显示，康诺盛世2015年收入和净利润分别为15.75亿元、1179万元，按照2015年净利润计算，对应收购PE高达42.75倍。
公告同时还披露康诺盛世2016年1-11月的收入和净利润分别为14.47亿元、1947万元。对比可以发现，康诺盛世2016年1-11月的收入额相比2015年全年是下降的，但是净利润额却相比2015年明显增加，增幅达到65.14%，这种没有收入额支撑的利润增长含金量不高，而且交易对手这样做极有可能是为了卖一个好价钱。
截至2016年11月30日，康诺盛世净资产为6116万元，对应收购PB为8.41倍，而2015年康诺盛世ROE只有23.16%，因此从收购PB角度来看也不便宜。
海王生物收购的这11家公司均是医药流通企业。上市公司过去1年激进并购的大背景是，2017年“两票制”的推进使得小型医药流通公司失去生存空间，会渐渐消亡或者主动寻求被大型流通公司兼并。
不过，即便是在海王生物激进并购之后，收入规模与行业内龙头仍然相差甚远。财报显示，2017年前三季度，海王生物收入为161.55亿元，年化为215.4亿元，而国药控股（01099.HK）作为医药流通行业龙头，2016年收入就已经高达2583.88亿元，前者收入规模不及后者的1/10。
规模仅次于国药控股的另外4家分别是华润医药（03320.HK）、上海医药（601607.SH）、九州通（600998.SH）、广州医药，前三家上市公司2016年收入分别为1579.93亿元、1207.65亿元、615.57亿元。相比这三家上市公司，海王生物目前的收入规模也较小。
医药流通是一门讲究规模效益的生意，赢者通吃。以成熟的日本市场为例，来自华创证券的研究报告显示，前五名医药流通企业市场份额占比接近70%。就国内而言，目前，国内CR5市场占有率大约在32%左右，相比国外成熟市场仍有较大的提升空间。
不过，在集中度提升的过程中，以国药控股为首的前五家最有机会成为赢家，海王生物这样的小玩家未来的赢面恐怕不会太大。当前，海王生物希望凭借激进的并购战略来抢占市场，固然值得肯定，但未来一旦无法达到预期效果，收购形成的巨额账面商誉将会成为一颗隐形地雷。
激进的销售
随着并购标的的逐渐并表，海王生物收入实现较大幅度增长，2017年前三季度同比增长58.87%至161.55亿元。
相比收入增幅，海王生物的应收账款增幅要更快。截至2017年9月30日，公司应收账款账面价值为111.36亿元，相比2016年三季度末增长63.78%，要比收入增速高出来4.91个百分点。
从应收账款周转天数来看，Wind资讯显示，2014-2016年，海王生物的应收账款周转天数分别为135.14天、153.98天、166.44天，2017年前3季度为153.29天。
相比而言，海王生物的应收账款周转天数要显著高于同行。依据Wind资讯，2014-2016年及2017年前三季度，国药控股的应收账款周转天数分别为106.14天、103.7天、93.26天、105.6天，华润医药分别为90.36天、96.31天、102.73天、113.37天，上海医药分别为68.43天、75.33天、76.77天、82.12天，九州通分别为34.42天、46.82天、49.34天、64.19天。
由此可以判断出，海王生物是以更为激进的信用政策来换取收入的增长。这从另外一方面也可以看出，海王生物对下游的议价权远远不如前面的同行。
激进销售之下，海王生物经营现金流多年为负，2011-2016年及2017年前三季度分别为-1.9亿元、-8173万元、-1.23亿元、-1.17亿元、9051万元、-14.97亿元、-9.8亿元。只有2015年经营现金流为正，其余年份均为负。
不止于此，相比同行，海王生物的应收账款坏账计提政策也较为激进。
财报显示，截至2017年6月30日，海王生物应收账款账面余额为93.77亿元，其中，1年以内的应收账款账面余额为90.08亿元。不过，上市公司却未对1年以内的应收账款计提任何的坏账准备。
而上海医药、九州通同样作为A股上市公司，均对1年以内的应收账款计提了坏账准备。依据财报，截至2017年6月30日，上海医药1年以内应收账款账面余额为315.92亿元，计提坏账准备1.51亿元，计提比例为0.5%；九州通1年以内的应收账款账面余额为139.35亿元，计提坏账准备6967万元，坏账计提比例为0.5%。
因此，海王生物的应收账款坏账计提政策明显较上海医药和九州通激进。假设海王生物对1年以内应收账款按照0.5%的比例计提坏账准备，那么需要计提4504万元的坏账准备，占2017年前三季度净利润的比例为10.95%。
除了应收账款以外，海王生物其他应收款金额也比较大。截至2017年9月30日，公司其他应收款为14.27亿元，依据2017年中报，公司其他应收款前五大对象分别为滨州医学院烟台附属医院、昌邑市人民医院、辽源誉新医药有限公司、长春国奥药业有限公司、濮阳市中医医院，金额分别为1.7亿元、5726万元、5536万元、5488万元、5000万元。其中，对长春国奥药业有限公司的应收款项欠款时间已经在3年以上，至今尚未收回。不过，《证券市场周刊》记者在工商系统中未能查询到该企业的工商资料。
对于以上诸多疑问，《证券市场周刊》记者致函上市公司证券部，截至发稿仍未收到公司方面的回复。
