自3.70%的“顶部”位置被突破，10年国债收益率不断刷新去年底调整以来的高位纪录。10月27日债市再现调整，10年期国债期货主力合约T1712大跌0.44%，10年国债活跃券170018盘中最高成交至3.83%，再创2014年12月以来新高。三季度经济数据公布后，债市为何未能上演预期中的修复行情，反而陷入困境？市场对四季度经济的一致预期是怎样被打破的？年内到底还有没有机会？本报邀请申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟和国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉就此进行分析。
中国证券报：三季度经济数据出炉后，债市为何依旧跌跌不休？
孟祥娟：目前压制债市的两大悲观预期是市场预计资金面及监管后续可能变动较大从而对债市形成较大冲击。因此三季度经济数据出炉之后，短期对经济超预期向好的担忧有所缓解，但对债市行情的修复作用有限。在这两大悲观预期未得到缓解的情况下，债市情绪始终较为脆弱，任何风吹草动都可能令债市陷入悲观。
覃汉：三季度GDP增长6.8%，这一数据本身并不算差，只是相对于周小川行长关于“中国经济GDP增速下半年有望实现7%”的表态而言，有些不及预期。但是，反过来想，周小川行长讲话、定向降准等反映出来决策层对于经济的信心和呵护态度，四季度经济数据大概率不会差，甚至有好于三季度的可能。而预期通常都是提前反映的，存量的数据即使不算好，但市场对于未来的数据预期比较好，对债市就有影响。
中国证券报：市场对四季度经济预期已趋于分化，如何预判基本面对债市的影响？
孟祥娟：我们维持对四季度及明年经济增速整体向下的判断不变。从9月经济数据来看，在汽车产销偏弱格局未改、地产销量持续下滑的情况下，下游需求仍然不佳。而且在当前供给侧改革、去产能的大背景之下，中上游企业盈利改善并未转化为固定资产投资的上行，供给侧改革是一个长期的过程，短期内难以看到经济趋势性正面回升。当前，GDP名义增速高点已现，因此，虽然债券收益率短期受到各种因素扰动而波动较大，但收益率下行的方向是确定的。
覃汉：目前大家对于四季度经济走低的预期已经比较足了，这一点从国债收益率的曲线形态，以及商品期货的近月合约持续下跌就可以看出来。但是，正如前面所说，四季度经济不太可能比三季度差，可能会超市场预期。因此，经济基本面对债市并不构成利好的环境。
潜在利空不少
中国证券报：市场预计后续金融监管措施将逐步出台，四季度金融监管和去杠杆对债市影响几何？
孟祥娟：市场对监管的担忧逐步抬头，短期内也可能继续引发市场波动，比如市场对政策解读出现偏差等。站在当前的位置，虽然监管政策尚未落地，但经过监管层一系列的发文，监管框架已经较为明朗，央行的维稳底线较为明晰，在市场已有充分预期的情况下，政策落地难再超市场预期，也不会引发债市再次大幅调整。
覃汉：四季度的金融监管严厉程度，理论上不太可能比4-5月份更猛。但是预期却不一样，因为从6月份开始，市场就已经陷入一种“维稳”的预期之中，对于监管收紧的影响已越来越钝化。目前来看，监管趋严是大概率事件，这个预期会更加提前，所以无论在预期层面，还是实操层面，对于债市的冲击都不可小觑。
中国证券报：结合央行启动两个月逆回购、近期公开市场操作及远期定向降准来看，怎么研判后续货币政策及资金面表现？
孟祥娟：短期内货币政策将维持不松不紧格局，资金面中枢不会继续上行，短期整体稳定，后期随着经济下行趋势确认以及监管政策出台，资金面有望得到改善，并且央行通过收紧资金面来推进去杠杆的意图也弱化，市场会逐渐扭转对资金面的悲观预期。
覃汉：两个月逆回购重启，只是增加了货币政策操作的灵活性，对于结构进行了一定的优化，但是谈不上释放了货币宽松的信号。后续货币政策仍然会维持中性偏紧的状态，资金面易紧难松，除非看到信用债暴跌引发机构大幅去杠杆。
中国证券报：除监管因素外，债市还将面临哪些风险点？
孟祥娟：目前债市面临的风险点还包括美国加息、房地产投资增速仍有支撑、资金面偏紧。
第一，美国年内可能还有一次加息，但当前美元指数及美债收益率已经包含一定加息预期，对人民币汇率影响并不大，海外货币政策边际收紧对我国债市影响也有限。
第二，前期土地出让较多，随着这部分土地进入开工建设，在未来一段时间内可能对房地产投资增速仍然形成一定支撑。但中长期来看，当前土地出让的增速已经明显下滑，到明年下半年之后，这部分支撑将明显弱化，加上房地产销售走弱，未来房地产库存将逐渐回升，也将带动土地出让和开工继续加速下行。
第三，市场对于资金面偏紧的担忧仍在，对债市情绪形成扰动。观察资金面的松紧程度仍需要关注央行货币政策操作态度，预计四季度整体以稳为主，资金面偏紧但是利率也不会继续往上，会呈现先平稳后下行的走势。此外，随着四季度经济压力的显现，流动性边际的利好会慢慢出现，市场会逐渐扭转对资金面的悲观预期。
覃汉：除监管外，其他影响因素还包括：经济比市场预期表现好，海外利率上行速度超市场预期，央行的货币政策仍然维持中性偏紧的状态，商品止跌反弹引发通胀预期升温。
在经济、资金、海外等利空因素已经悉数出现后，通胀依然是债市的潜在风险点。目前通胀水平虽然持续处于低位，但随着供给侧改革的持续推进，下游价格的回升只是时间问题，明年通胀低位回升的可能性很大，对债市会形成新的利空。
维持谨慎策略
中国证券报：对四季度债市有何判断及策略建议？
孟祥娟：当前，债市情绪较为脆弱，近期国债收益率创新高也将导致市场情绪进一步悲观，市场情绪的修复需要时间也需要实实在在的利好推动。但站在当前这个时点，我们仍预计债市整体方向没有问题，静待债市明朗，只是在这个过程中会有煎熬，市场的不理性也会加剧下跌的幅度。
债市经历大幅调整后，当前10年国债收益率已处于3.7%上方的高点位置，我们推荐当前的配置机会，但是在监管、资金面、基本面预期明朗化之前，交易性机会仍需静静等待利好的出现。
覃汉：利率下行趋势需要经济加速下行触及政策宽松的底线，而收益率震荡上行则需要基本面的边际上行或者下行压力的兑现不及预期，或者监管在四季度出现超预期的情况。对比来看，我们认为后者可能性更大，投资者仍应保持谨慎。
只有暴跌才有波段交易的机会，如果没有暴跌，或者持续阴跌，要继续维持谨慎。目前来看，年底前10年国债破4.0%的概率越来越高。
(原标题：新高频现 债市收益率顶在何方)
