四季度经济形势判断与金融形势展望
■中国银行国际金融研究所
中国经济金融研究课题组
一、 四季度经济形势判断
展望四季度，中国经济具有保持平稳运行的基础。从外部环境看，世界经济运行的不确定性降低，美国、欧元区和日本等主要经济体总体步入上行通道，全球经济总体稳健复苏。从国内看，“三去一降一补”深入实施,去库存效果显著，房地产投资等好于预期，去产能推动供需矛盾改善，工业品价格回升，政府也会更加重视落实降低实体经济成本，企业盈利总体延续改善趋势。新动能持续积蓄，新产业、新产品、新业态继续加快成长，有利于抵消传统产业调整带来的下行压力，提高经济运行的质量和稳定性。随着季节性因素的消退，四季度部分指标增速会较三季度有所恢复。但经济“新周期”之论为时尚早，需求能否明显好转是判断经济能否持续复苏的关键。目前来看，国内经济的不稳定性也在增加，受房地产调控政策、去产能与环保政策趋严、融资环境趋紧、高基数等影响，四季度需求面会弱于上半年，企业经营压力将有所增大。总体预计GDP增长6.7%左右，全年增速在6.8%左右。
一是从需求看，出口动能将有所减弱。四季度全球经济有望延续温和复苏态势，但受美联储缩表、国际贸易保护主义等影响，全球经济增长或略弱于三季度。近期PMI新出口订单指数和海关出口经理人指数连续回落。今年自5月份以来人民币对美元和一篮子货币汇率持续升值，其对出口的影响将逐步显现。加之上年四季度出口降幅已有所收窄，基数也为全年的高点，预计四季度出口对经济的拉动力将减弱。
投资增长难度较大。目前投资资金来源略有改善，连续3个月保持正增长，8月份当月投资资金来源同比增长11.7%，时隔15个月重回两位数。但投资项目增长偏弱，施工项目和新开工项目计划投资额增速均降至个位数（8月份当月低于5%）。制造业投资方面，去产能深入推进，全国性的环保督查和“回头看”仍在持续，会制约企业投资增长。由于产品价格上年基数较高，四季度上游工业行业盈利增速将继续回落，而去产能和环保高压下供给有限，上游产品价格保持高位，会逐步传导到中下游企业，抬升企业成本，压缩利润空间。同时在全球流动性拐点出现、金融去杠杆持续推进的背景下，利率易升难降，企业资产负债表修复仍需时日，这些会影响企业投资意愿和能力。基建投资总体保持高增长，但进一步加快面临资金约束。8月底地方债已累计发行3.18万亿元，其中新增债券和置换债券分别为1.27万亿元、1.91万亿元，新增债券发行已达全年计划的78%。在不同区域走势分化、供给力度加大的支持下，房地产投资增速不会降得太低，但严监管标准不会放松，融资环境总体趋紧，目前房屋新开工面积、施工面积、资金来源等先行指标增速已连续2个月回落，并且低于上年同期和上年全年增长水平，上年同期基数也明显偏高，预计房地产投资增速仍将放缓。收入掣肘消费加快增长。从历史经验看，由于节假日等因素拉动，四季度往往是全年消费增长的高点。特别值得关注的是城镇消费占社会总消费的86%，而上半年城镇居民收支增速仅为6.5%，低于GDP增速，三季度随着经济放缓收入增长也有限，这将对消费加快增长形成制约。总体预计消费增长以稳为主，难有明显提高。
二是从供给看，工业进入去库存阶段，去产能与环保叠加制约工业生产。目前来看工业整体开始进入去库存阶段，产成品库存在今年4月份达到10.4%的高点后逐步回落到7月份的8%，8月份PMI中产成品库存指数继续回落。综合预计四季度工业生产压力高于上半年。服务业保持较快增长，但大部分行业上年同期基数明显增大，如占比较大的房地产业，房地产销售增速放缓，预计房地产业增加值增速继续放缓。金融业虽然上年基数不高，但受金融去杠杆推进影响，债券、股市仍相对低迷，金融业增加值增速回升有限。预计服务业增长弱于上年同期。
三是物价温和上涨，相对收窄宏观经济政策空间。四季度，非食品价格仍将总体稳定，食品价格是影响CPI走势的关键。目前猪料比为5.6左右比1，低于盈亏平衡点，再叠加环保政策影响，预示未来猪肉价格大概率延续上涨趋势。
二、四季度金融形势展望
人民币贷款高位回落，居民贷款增长放缓
四季度贷款增长或将高位小幅回落。原因主要有：一是经济下行进一步显现，实体企业贷款需求走弱。二是货币供给偏紧，银行融资能力受限。三是季节性因素导致贷款惯性回落。未来一段时间，货币供给偏紧局面会有所改变，预计2017年末M2增长接近9%，社会融资规模存量增长13%左右，全年新增贷款13万亿元左右。
利率大幅上行可能性较小，时点性资金紧张仍是常态
在外汇占款降幅收窄、财政支出增加等影响下，四季度货币供给将继续边际性改善，利率继续大幅上行可能性不大。需要关注以下因素对利率上行的冲击：一是银行超储率依然处于历史低位（二季度末为1.4%），金融机构资金融出能力下降，金融体系流动性总体在减少。数据显示，同业拆借等融资规模已由上年末的日均3.2万亿元下降至6月末的2.8万亿元。二是美联储缩表进程开启加大资本外流压力，进而带来时点性流动性紧缩和利率上行压力。三是受利率市场化进程加快、存款资金来源减少等影响，不少银行越来越依赖于同业拆借、同业存单发行等融资方式，这使得金融体系流动性易受政策变动和金融市场变化影响。在当前资金整体紧平衡的背景下，任何外部冲击对流动性的影响都可能被放大，时点性资金紧张成为常态。
弱经济基本面牵引，债市小幅反弹行情可期
受经济下行压力加大、中美利差扩大和人民币汇率升值等影响，四季度债券市场继续小幅反弹。促进因素主要有：一是经济下行压力加大，债市配置价值上升。二是境外机构持有境内债券的意愿上升。2017年7月3日，“债券通”正式试运行，境外投资者投资境内债券市场更加便捷，投资意愿进一步上升。截至2017年8月末，境外机构在中国银行间债券市场债券托管余额为9649.6亿元，相比2016年增加了20.7%。三是中美利差呈现持续扩大态势。中美10年期国债收益率之差从2017年年初的930个BP扩大到9月末的1500个BP，中美债券利差处于相对历史高位。在人民币升值背景下，境外机构投资于中国境内债券市场不仅可获得利差还可获得汇差，资金配置债券市场的热情将进一步高涨。抑制因素则主要有：货币政策稳健中性、金融监管稳步推向纵深等，尤其是同业存单在2018年将正式纳入MPA考核等。整体而言，债券市场低位企稳、小幅反弹。
人民币汇率升值承压，双向波动特征更加明显
受政策和市场因素共同叠加，未来一段时间人民币汇率升值承压。一是近期已通过调整外汇存款准备金等新政策对冲人民币升值预期。这有利于降低企业的远期购汇成本，缓解人民币升值预期。如果升值趋势不减，未来央行可能会采取更多措施缓释升值预期。二是中国经济依然存在下行压力。8月经济数据不及预期，经济增长“前高后低”态势凸显，基本面的转弱加大汇率调整压力。三是贸易顺差收窄，削弱人民币走强的基础。8月份，贸易顺差419.9亿美元，同比下降16.2%。未来一段时间，考虑到人民币升值对出口带来的不利影响，进口形势还将明显好于出口，贸易顺差承压，进而削弱人民币走强基础。四是美联储缩表加大人民币汇率走贬压力。9月21日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布，自今年10月起启动渐进式被动缩减其高达4.5万亿美元的资产负债表（缩表），消息宣布之后，美元应声大涨，美元指数从不足92大涨至92.7的两周新高，这加大了人民币走贬压力。
（本文节选自中国银行国际金融研究所日前发布的《中国经济金融展望报告》）
