贵州茅台的盈利会下降吗 市场情况扑朔迷离。贵州茅台作为资本市场的价值投资代表，其每一个举动都会触动投资者的神经。在近期股东大会上，新任董事长陈华确认行业已进入存量竞争时代，并表态不会“唯指标论”，不会以牺牲长远发展换取短期利益，不会违背市场规律强压指标，不会损害投资者、渠道商和消费者权益。

陈董的言论似乎有所指，但具体指向不明确。五粮液和泸州老窖在24年年报中分别追求“量的合理增长”和“保证渠道良性和价盘稳定”，因此不太可能是他们。白酒圈也没有电车圈调侃友商的传统。

同时，行业媒体与财经媒体的渠道调研却得到相反的回应。行业媒体称茅台酒双节前动销上升，终端采购加速；财经媒体则表示经销商手中非标茅台积压，动销疲弱。这使得贵州茅台产品的真实市场情况变得扑朔迷离，这对于分析企业经营发展趋势至关重要。

当前，使用滚动市盈率（PE-TTM）和动态市盈率是企业估值的主要方式。如果贵州茅台季度、年度盈利存在下降趋势，原有的估值底线将不再稳固。股价随盈利下降，盈利下降带动市盈率估值倍数下行，可能出现“戴维斯双杀”。

2025年前三季度，贵州茅台实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，归母净利润646.3亿元，增长6.3%。三季度，公司实现营业收入391亿元，增长0.6%，归母净利润192亿元，增长0.5%。茅台产品分为茅台酒和系列酒，其中茅台酒定位高端，系列酒定位中端。

相较2024年三季度，2025年三季度各类主力产品批价均出现较大降幅。理论上，营业收入应大幅下降，盈利降幅应更大。然而，贵州茅台实现了增收增利，需要进一步分析原因。

贵州茅台销售渠道分为直销和批发代理。2025年三季度，直销收入155亿元，占比40%，下降15%；批发代理收入235亿元，占比60%，增长14%。销售同样的产品，在行业下行期，自营团队销售收入下降，而经销商却能逆势增长。

梳理贵州茅台2023-2025年主力产品批价与应收票据数据，可以发现2025年三季度应收票据增加23.9亿元。这部分增量全部对应系列酒营收。扣除这部分影响，系列酒收入将下降72%。主流研究认为这是为了缓解经销商资金压力，但笔者对此持不同意见。

观察2023-2025年贵州茅台应收票据与核心单品批价对比图，可以发现自2024年二季度起，主力产品批价开始大幅下降，渠道回款变慢，应收票据攀升，渠道库存逐渐累积。这一点在合同负债中也得到验证。

在主力产品批价大幅下行情况下，市场化直销收入面临毛利率同步下行。仅靠收入增长0.6%无法支撑利润增长，需要更多因素助力。通过前三季度、上半年利润表相减，得出三季度当季利润表。从利息收入和财务费用上看，货币政策宽松导致财务利息收入减少，抵消了营业收入增长带来的增量。

税金及附加部分主要对应白酒消费税，按常理说，营业收入增长0.5%，营业成本下降2%，对应的税金及附加不应有显著增幅。这可能是因为某部分产品出厂价高于销售价格所致，如精品茅台。

在如此困难的市场环境下，公司的销售费用出现了4亿元下降，最终助力归母净利润实现了0.5%的增长。往年销售费用下降时，公司的解释或是广告促销费用减少或优化品牌宣传。在白酒行业调整期，能够实现缺少销售费用支持的增长，可能有多种原因。

四季度，飞天茅台和精品茅台的价格继续下降，且削减了非标茅台配额。多方努力下三季度才微增长，四季度量价齐跌，营收和盈利必然下降。贵州茅台季度盈利会下降。

笔者在年度内关注知名白酒动销情况，行业媒体反馈消费需求持续提升，但实际数据却截然相反。研读贵州茅台酒上年经销商联谊会新闻稿，发现工作重点包括整合各渠道媒体与公关资源，共同维护品牌形象。

接下来的问题是，贵州茅台年度盈利是否会下降？部分观点认为即使上一轮下行周期，业绩也没有全年性下滑。但这次周期不一样，历史规律会被打破。通过对比2012-2025年贵州茅台盈利增速、销售费用增速、应收票据数据，发现2014年、2015年特点一致。

应收票据和销售费用是贵州茅台的“左右护法”。每当营收、盈利微增长时，应收票据就较多使用，销售费用就收缩。当前宏观经济层面明显偏弱，贵州茅台商业模式也发生明显变化。直销收入占比提升，但批价下行时，市场化直销渠道面临收入下降风险。

2026年，贵州茅台想要实现营业收入、盈利增长，需要飞天茅台批价向上。中央经济工作会议政策目标聚焦于“稳”而不是增长，宏观经济无法助力批价大幅上行。贵州茅台年度盈利较大概率会下降。

现在市场主要关注点是“飞天茅台还会下破1499元吗？”部分观点认为居民收入水平增长将推动批价上行。但现实数据显示住户存款增加呈递减态势，高品质白酒消费需求恶化。还有一种观点认为白酒行业终端消费最差时期已过，需求不会再下降。但供给和需求曲线在时间轴上是变动的，受市场行情影响。

当前，市场参与者预期飞天茅台批价下行。如果预期无法扭转，渠道库存施压或宏观经济短期起色有限，将推动批价自我强化下行。管理层需推进“控量保价”举措得当，才能逆转批价预期。建议最大限度减少渠道库存累积，在批价靠近出厂价前及时停止投放。

面对白酒行业目前的股价走势，笔者也有抄底冲动。回顾2015年股灾后，错过贵州茅台的机会令人遗憾。独处、客观、沉静是反人性的。面对优质企业短期下行机会，价值投资者不会错过。等年终奖发放后，考虑买入泸州老窖、五粮液等优质企业。