现在的格力电器，到底是一只股票还是债券？高分红撑起“债券价值”！格力电器是A股中大额且持续分红的代表企业，这成为其最为核心的价值标签。近期股东会上，格力审议通过了《2025年中期利润分配预案》，每10股派发现金红利10元。有股东提问，格力的分红稳定性是否会改变。如果未来格力逐步下调分红比例，股价或市值将面临巨大压力。

董明珠表示，格力自上市以来累计融资仅50亿元，而累计分红已超过1700亿元。她强调，格力的根本在于为消费者创造价值，只有产品被市场认可，企业才能持续盈利，分红才是水到渠成的事。

格力并不缺钱，但难以重构一个思想统一、目标明确的利益共识体。例如，格力营收规模长期徘徊在接近2000亿元的水平，渠道改革滞后及艰难，国际化和多元化业务进展缓慢。格力是一家混合所有制公司，没有控股股东且股权结构高度分散，尽管盈利能力高，但连续、稳定、高比例的分红成为股东们最大的持有理由，可能反向影响格力战略调整的意志和步伐。

从2018年至2024年的七年时间里，格力的营业收入基本就在2000亿元以内。2025年前三季度营收1372亿元，同比约-7%的增长态势显示，今年也很难达到去年1892亿元的营收规模。面对愈发激烈的市场竞争，格力处于被动发展局面。

格力的营业收入可以分为主营业务和其他业务。其他业务占比一般在10%上下，但在特殊环境下曾超过20%。随着大宗商品价格走低以及主营业务增长有限，供应商采购量下降，其他业务占比回归至10%的水平。如果未来主营业务增速受限，其他业务规模可能进一步下降，不利于整体营收表现。

在格力主营业务中，空调业务占比从2011年的97.4%降至2023年的86.6%，同期生活电器占比从1.7%升至2.3%。2024年格力将空调业务和生活电器业务合并为消费电器业务。空调业务占比下降并非因为生活电器业务增长，而是B端业务的增长，这部分业务毛利率较低。

从C端业务来看，格力多元化仍未取得实质性进展，主要问题在于渠道端梗阻和品牌缺位。格力国际业务占比显著落后于美的、海尔等对手，主要是路径选择导致的结果。格力没有通过并购国外品牌切入海外市场，而是选择自主品牌+中国制造的方式。

除了收入瓶颈、业务结构单一、国际化程度低的问题外，整个空调行业正处在去库存周期内。外销市场同样面临缩量处境，关税限制可能导致国内出口订单向海外转移，不利于格力的增长。

目前，格力滚动PE约为7倍，而海尔和美的分别为12倍和14倍。格力常年来保持每年分红频率，近几年分红比例在50%以上，类似于一份永续债券，每年有固定的派息收益。假设格力能维持空调领域的市占份额，年净利润约300亿元，分红比例按50%计算，市场给予价值2300亿元“格力永续债券”的贴现率约为6.5%。这表明格力当前市值很可能是在锚定“格力永续债券”的价值。

格力的成功营销在于“掌握核心科技”的广告语，这使其具备压缩机、电机等核心零部件的自产能力。从2008年至2016年，格力售价高于美的，利润结构提升。但从2016年至2019年，格力与美的的产品差价拉大，利润结构下滑，市场份额下降。2019年起，格力开启第四次渠道改革，削减渠道层级，强化线上线下协同销售，建设物流仓储体系。

通过精减销售层级，格力实现与客户的直接对接，类似于DTC模式。盛世系层级结构下，产品历经多级流转及加价环节，从出厂到终端售价提价约28%-37%。恒信系公司承接后，进一步强化数字化管控与库存协同，提升了价格调控灵活性。“董明珠健康家”聚焦全屋家电场景，逐步构建起高效、透明、可追溯的新型渠道生态体系。

新零售模式下，恒信系定位从销售公司转变为运营商，赚取运营费用，下级经销商通过网批系统与厂商对接，保持10%-15%的加价率。格力通过收回的价格段提高出货价并调减终端零售价，修复利润结构，尤其使净利率增幅明显。

然而，新零售模式也意味着格力以销售返利政策刺激营收、调节库存的模式将成为过去。销售返利余额开始下降，格力通过加速返利兑付减少对营收的影响。第四次渠道改革后，格力下调返利比例，经销商淡季囤货动力下降。2025年全面转入网批模式，“销售返利”的蓄水池作用将进一步减弱，业绩受返利计提和兑付的影响减小。

为了维持营收相对平稳，格力需要克制返利规模。随着改革落地，格力加大对全屋家电的资源投入，促使多元化业务增长。但格力面临的挑战包括渠道改革后发劣势、内部没有超额增长业务、品牌影响力下降等问题。降低返利比例后，格力可能会通过销售返佣等费用支出提高门店激励，影响净利率。

整体上，格力渠道改革所释放的商品流动价格段帮助改善利润结构，但如果在这段时期内未能取得额外增量，长期而言，其利润结构和营收规模将承压。格力需要更多时间来寻找适合的机会，实现再增长。