央行国债买卖：国际经验与中国现实。

“太阳之下无新事”，通过研究美国、日本、英国、澳大利亚等发达经济体自大萧条时期以来的历史经验，中央银行在公开市场买卖国债已成为常见的货币政策工具，但操作规模、期限与品种选择等细节则各具特点，可为我国完善国债买卖操作提供借鉴。

从规模来看，在QE时期（如21世纪的美国、日本与澳大利亚），购买的国债占央行总资产的比例均超过20%，占国债余额的比例差异较大；而在非QE时期，购买国债占央行总资产的比例多数不超过20%，占国债余额的比例不超过7%。

从期限来看，通常遵循两种模式：一是与国债市场期限结构、投资者偏好相匹配，以尽量减轻对利率曲线的影响；二是以调控利率曲线为目的，购买特定期限国债，以压低对应期限的利率水平。

从品种来看，央行通常以购买国债为主，但澳联储也购买了地方债。截至2025年10月底，澳联储的国债与地方债持有比例约为“80%对20%”。

此外，在2008年金融危机后，各国央行购买国债普遍形成了提前公告机制，以稳定市场预期，平滑国债操作对资产价格的影响。

在我国，人民银行买卖国债在短期有助于投放流动性并引导收益率曲线，在中期有助于建立财政、货币政策协同的体制机制，在长期有助于逐步构建“短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制”。

规模方面，从不过度影响市场利率的角度出发，美联储经验显示每购买相当于1.5%的美国国债余额的国债规模，10年期美国国债收益率将下降约15bp。由于我国商业银行持有至到期投资较多，收益率可能对购债规模更加敏感。从非QE时期的经验值出发，海外央行购买国债占央行总资产的比例多数不超过20%，占国债余额的比例不超过7%，静态下对应的国债持有规模分别为9.4万亿元和2.8万亿元，而目前人民银行国债持有量约2.1万亿元，存在提升的空间。

期限方面，我国的期限选择需要考虑维持向上的收益率曲线和合理的净息差水平两重目标。在收益率曲线形态合意时，可以将买入国债的期限向二级市场国债交易期限靠拢，灵活开展全曲线操作。当收益率曲线过于平坦或隐含的息差水平偏低时，则可以通过“买短卖长”等方式着重引导局部曲线。

品种方面，参考澳大利亚联储经验，可考虑进一步将地方一般债纳入公开市场买卖范围，降低地方政府融资成本。

长期来看，各国根据经济发展阶段与本国国情，形成了差异化的货币发行制度：欧元区普遍将黄金作为支撑货币发行的主要信用背书；新兴经济体普遍将美国国债作为货币当局的重要资产；美国则逐渐完善依托主权信用的货币发行模式。我国国债市场建设已取得长足进步，综合国力跃上新台阶，或可从人民银行买卖国债这一工具切入，有序提高通过买卖国债投放的基础货币规模，逐步构建“短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制”。

一、引言

2025年10月，人民银行公布10月净买入200亿元国债，意味着公开市场国债买卖正式恢复。无论从持有的国债规模与货币当局总资产、国债存续规模，还是GDP的比值来看，与发达经济体央行相比，人民银行持有的国债规模都处于较低水平，存在较大的提升空间。具体来看，人民银行持有国债占货币当局总资产、国债存续规模、G DP的比例分别为4.6%、5.5%与0.2%，大幅低于国际发达经济体（选取本文重点研究的美日英澳四国）的平均值68.0%、37.6%和33.8%。

本文将细致梳理发达经济体买卖国债的细节，从政策目标、操作规模、期限选择到市场影响，在国际经验的基础上结合我国国情，探讨我国国债买卖操作未来的走向。

二、国际经验：美联储买卖国债

2.1应对大萧条

大萧条与2008年金融危机的一大相同点在于，美国国会和民众都期盼美联储能够介入国债公开市场，以期逆转经济颓势（Bernanke and James，1991；Bordo and Sinha，2016；Bordo and Sinha，2023）。而不同于2008年，美联储在大萧条时期尚未形成独立的货币政策体系，国债操作也处于探索阶段。

在大萧条期间，美联储首次尝试通过买卖国债调节收益率曲线并刺激增长。1932年4月至8月，美联储购买合计11亿美元的中期（Notes）与长期国债（Bonds），相当于当年美国GDP的2%，该比例类似于金融危机的第一次QE期间。1932年4月16日，《纽约时报》评论道：“为了摆脱信用紧缩与物价低迷，美联储正在尝试所有中央银行都未曾做过的方法，即控制性扩张（controlled expansion）。”

学术研究也证明，大萧条期间美联储的公开市场操作有效的降低国债利率并提高产出增长率，并且购买中期（Notes）与长期国债（Bonds）的效果更为显著（Bordo and Sinha，2016；Bordo and Sinha，2023）；具体来看，在剔除其他经济因素的影响后，1932年美联储的国债购入行为使得中期、长期国债利率分别下降114bp与42bp。

大萧条的另一项重要影响，在于货币发行的信用基础发生了深刻变化。1933年3月，新任总统罗斯福取消金本位制度，再结合1932年2月通过的《1932年格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act of 1932），美国国债正式被确立为美元发行的信用背书。而在《1932年格拉斯-斯蒂格尔法案》通过之前，由于美国国债无法被联储银行用作联储银行券的抵押品，限制了美联储实施宽松的货币政策（Bordo et al.，2002）。

货币信用体系变革对经济复苏的影响立竿见影，脱离金本位制的国家得以在弱约束下实施扩张性货币政策。以1935年为例，金本位与非金本位国家的平均M1增速分别为-6.7%和4.6%。通过实施扩张性政策，非金本位制国家的物价水平也快速得以恢复，逐渐步入经济复苏阶段。

作为小结，美联储在大萧条及后期的国债买卖操作，内在逻辑与在应对金融危机时高度一致，均有效缓解了危机高峰期的流动性高度紧张。规模方面，两次购买国债的体量均为当年GDP的2%左右。伯南克在其著作《论大萧条（Essays on The Great Depression）》也明确指出，美联储在1932年为应对大萧条而实施的国债操作行为，对于QE时代应对金融危机提供了操作样本。同时，《1932年格拉斯-斯蒂格尔法案》也为美元发行的主权信用模式奠定基础，产生长远影响。