央行国债买卖：国际经验与中国现实！(2)

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2025-11-21 09:21:26 今日头条

央行国债买卖：国际经验与中国现实！

2.2应对第二次世界大战

在20世纪40年代，美联储为满足战争时期的财政融资需求，遵循钉住国债名义利率的操作原则，财政政策的优先级远高于货币政策。

受到罗斯福新政等影响，美国政府的债务赤字大幅提升，国债管理对经济运行的影响也进一步强化。1941年，为实现降低战时的债务压力，美国财政部的方案为：大量注入准备金，压低短期利率，再传导至收益率曲线的长端；而美联储的方案为：通过购买长期国债抑制长端利率，同时应允许短端利率小幅上升以对抗短期通胀（Carlson and Wheelock，2016）。最终，双方在1942年3月达成协议，将短期利率上限钉住0.375%的较高水平，同时钉住其他中长期期限的国债利率。

在1942-1945年的二战期间，美联储配合财政部发债计划，大幅购买短期国债以稳定短期利率；在长端利率方面，由于2.5%的上限与市场均衡水平相近，美联储并未操作长期国债。自1941年末至1945年末，美国国债总额由580亿美元提高至2760亿美元；在同期，短期国债占美联储总资产的比值由接近0%大幅升至28.5%。此阶段的另一重要现象是美联储行为与国债投资者之间的博弈：由于收益率曲线被利率上限钉住，“ride-the-curve strategy”在投资者间盛行，加剧了对于短期国债的抛售，因此美联储也被迫大量购入以平抑利率波动（Garbade，2020）。

直至战争结束后的1947年7月，财政部才同意取消短期国债的利率上限。而由于短期利率市场化但长期利率上限仍被钉住，市场投资者自1947年底起开始抛售长债，美联储则被迫大量购入，以稳定长端利率（Garbade，2020；加贝德，2024）。仅在1948年，美联储便将长期国债（Bonds）持有量提升80亿美元，同时短期国债（Bills）头寸减少60亿美元。根据美联储资产负债表的历史数据，美联储持有长期国债的比例迎来明显上升，持有量占总资产的比值从1947年11月底的2.0%提升至1950年6月底的14.3%，而短期国债的比例则相应下降。

央行国债买卖：国际经验与中国现实！

随着二战后经济走向复苏，长期利率上限逐渐成为遏制通胀的主要掣肘，倒逼财政部与美联储重新讨论财政与货币政策如何协调配合。1951年3月签署的“财政部-美联储”协议（1951 Treasury-Fed Accord）标志着美联储的货币政策独立性取得突破，不再承担战时对国债名义利率的维持义务。该协议的核心目标为“通过债务管理与货币政策，确保国债按照政府需求成功发行”，体现出财政与货币当局的配合导向。同年4月，双方协商取消了2.5%的长期利率上限，国债长期利率也随之迅速突破该数值。

央行国债买卖：国际经验与中国现实！

作为小结，在二战与战后初期，美联储为配合财政部的发债计划与国债利率上限规定，通过大量买卖国债平抑收益率曲线波动。但随着战后经济快速复苏，美联储的独立性逐渐确立，不再以配合战时债务融资作为公开市场操作的唯一纲领，以国债操作为切入点，美国财政政策与货币政策的协调进入新阶段。

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