过去一周，人工智能（AI）热门股经历了抛售潮，华尔街称之为“DeepSeek冲击”以来最大的动能回撤。高盛交易台的信息显示，电力瓶颈可能拖慢美国与中国在AI竞赛中的步伐。对AI日益增长的怀疑、软银抛售英伟达、美联储12月降息概率下降等因素导致AI股在上周四（11月13日）大幅下跌。

许多被认为存在商业模式瑕疵或估值过高的股票承受巨大压力：甲骨文跌4%，CoreWeave跌6%，Nebius跌6%，Palantir跌6.5%。这些公司在近一年内股价涨幅超过100%。当前担忧主要集中在AI数据中心、GPU、电力等生态链公司每年花费数千亿美元资本开支，而OpenAI这类大语言模型的营收仅超100亿美元，如何支撑这种万亿级别的开支成为问题。

初步结论是，大盘从高点下跌未超过5个百分点，这更像是健康调整。以纳斯达克指数为例，估值从28倍回调至26倍，接近2021年高点后的合理回落。此次调整不仅涉及科技股，比特币、黄金等资产也出现去杠杆现象，整体属于估值层面的良性回调，并未伴随基本面恶化，企业盈利仍稳步增长。

算力（GPU、数据中心、电网）仍处于供不应求状态，市场相对理性。但终端应用的盈利能力能否匹配庞大的资本开支仍存疑。未来，AI巨头可能因技术突破不及预期、商业化落地失败等原因出现阶段性调整。短期来看，美国当地时间11月19日发布的英伟达财报将是关键因素。

年初DeepSeek横空出世时，以更低算力、更高效率的大模型震惊华尔街，导致美国科技股暴跌。此次抛售虽非由DeepSeek引起，但抛售烈度依然引发担忧。上周四，高盛的高贝塔动量配对下跌了6.5%，为今年“第二糟糕”的一天。全球投资者关心的问题包括：如果美联储按兵不动，股市会如何反应？AI主题交易是否还有上涨空间？新出现的信贷风险因素需要多担忧？随着招聘冻结，美国散户投资者是否已经过度冒险？比特币的跌势会蔓延至股市吗？

对于部分AI公司，只要投资者对未来商业可持续性有所质疑，就遭遇甩卖。这些公司有三个特点：资本开支大、估值高、护城河不够稳固。例如，CoreWeave近一个月暴跌近45%，其商业模式极度依赖英伟达供应链，本季度因供应紧张下调营收指引；甲骨文股价从9月至今波动剧烈，转型为新型云公司后需大量投入基础设施和资本开支；Nebius近一个月暴跌超30%，公司规模小、抗风险能力弱，毛利率低且资本开支大幅扩容，导致收入增长跟不上投入速度。

这些暴涨的公司几乎都是近两年AI浪潮下诞生的新玩家，最终服务的客户是AI终端应用公司如OpenAI。市场最大担忧是，未来应用能否赚足够的钱。一旦最坏情景发生，上述新玩家最可能被碾压，而微软、谷歌等巨头由于传统业务根基深厚，最多是估值受到些影响。

近期有美联储官员质疑12月降息，未来一周将有重磅事件云集，包括英伟达财报、零售巨头系列财报、美联储官员密集讲话及FOMC会议纪要，以及近年来最离奇的非农就业报告。此外，电力短缺问题也引发了各界担忧。虽然美国目前拥有全球44%的数据中心容量，但到2030年，电⼒瓶颈可能会暂时减缓其发展。相比之下，中国已计划增加多种来源的电力供应。

AI的商业逻辑能否跑通始终是投资者关注焦点。摩根大通测算，相关建设及配套供电设施总成本可能超5万亿美元。然而，随着开支和股票估值不断飙升，投资者希望对未来的回报更具可见度。摩根大通认为，到2030年实现6500亿美元的AI收入预期至关重要。

AI业务价值收入主要由三大块构成：核心基础模型收入、云平台收入、SaaS与服务收入。三部分加起来，2025年的收入预计为1000亿美元。若要到2030年实现6500亿美元，AI业务价值收入市场需要实现约40%的年复合增长率。这无疑是极高的目标。若AI收入增速能跑赢泡沫膨胀速度，那么就能宣布暂时安全。

当前的“大兴AI基建”令人想起互联网泡沫前夕，即1998～2001年间，全球掀起网络基础设施投资狂潮。不过，美国科技行业尚未陷入当年那种泡沫。前微软能源战略经理Ethan Xu提到，算力供需格局表明，当前算力仍处于供不应求状态，CSP财报显示，若产能增加，收入可进一步提升。

英伟达财报能否力挽狂澜取决于其三季度财报。多家分析师预计英伟达业绩仍将“超预期”，总收入将达到约540～570亿美元。较为保守的投行给出210美元的目标价，乐观者则上调至250美元。英伟达的核心优势在于“硬件性能 + 软件生态”的协同壁垒。高盛认为，CUDA-X生态已覆盖360多个行业库，支持从芯片设计到应用部署的全流程优化，客户迁移成本极高。

需求端方面，市场担忧“AI需求见顶”，但从英伟达核心客户的资本支出规划来看，需求增长持续性仍被低估。超大规模云计算厂商、新兴云厂商与AI实验室、企业级市场的需求均在加速增长。汤姆·李认为，目前AI已在企业中展现实际价值，随着应用深化，其对经济的实际回报将逐步显现。在他看来，下跌即为买入机会。过去五年美股已经历三次熊市，频率远超历史平均水平，只要经济基本面未破裂，熊市带来的回调将是买入机会。