维稳仍不易
孙鲁军
9月8日，人民币对美元中间价报6.5032，较前一交易日升值237点，这是连续第10个交易日中间价上调，创2011年初以来最长连涨纪录。在当日的在岸即期市场上，人民币对美元汇率更是一度升破6.44元关口，令市场发出“厉害了，我的人民币”的感叹。
如果拉长时间来看，在去年年底，人民币对美元却是另一番景象——一路走贬，大有跌破7的势头。为何人民币在短短几个月时间里走势突然发生转变？人民币未来走势会怎样，需要注意哪些问题？如何避免单边预期“作怪”，保持人民币汇率基本稳定？这一切还要从今年人民币汇率的新变化说起。
“新”变化
今年年初以来，人民币汇率走势主要有四方面的变化：一是人民币改“颓势”为“强势”，对美元出现了较大升值。年初到8月31日，人民币对美元中间价和即期汇率分别升值5.02%和5.16%。具体走势看，大体可分为两个阶段：年初至5月末，人民币对美元汇率在6.80-6.90元区间内窄幅波动，略有升值。这期间，人民币对美元中间价仅升值了1.24%；但从6月1开始，也就是中间价调整机制引入“逆周期因子”后，人民币对美元升幅明显加大，呈现强劲升值态势。这期间，人民币对美元中间价升值208个基点，升幅3.05%。
二是离、在岸市场CNH和CNY价差出现反复。离岸和在岸市场人民币对美元即期汇率CNH和CNY价差走势大体上也可分为两个阶段；年初至6月初，离岸市场人民币对美元汇率CNH有九成左右的交易日较在岸市场CNY强，CNH往往成为在岸市场汇率CNY的“风向标”；但从6月15日开始，情况出现了反转，CNY在多数时间要强于CNH，带动了离岸市场人民币汇率CNH走强。
三是除了对美元外，人民币对一篮子货币指数及篮子中主要货币均出现贬值。年初以来，人民币汇率指数并没有跟随美元走势，出现了对一篮子货币贬值的态势。CFETS人民币汇率指数从今年1月6日95.25下跌到8月25日的93.76，跌幅1.59%。同期，参考BIS货币篮子人民币汇率指数从 96.63下跌到94.20，跌幅为2.51%．。年初至8月31日，除了对美元外，人民币对篮子中的其他主要货币均出现贬值态势。其中，人民币对欧元中间价贬值7.91%，对英镑贬值0.26%，对日元贬值0.8%，对澳元贬值4.23%。
四是相对于其他主要货币，人民币对美元升值并不大。年初至8月31日，其他主要货币对美元升幅大于人民币的升幅，其中，欧元兑美元升值了 12.23%，英镑升幅为5.05%，澳元升幅9.34%，日元升幅6.48%。
变化背后
在笔者看来，出现上述四方面变化是基于六方面的原因。
一是国内经济基本面良好。今年以来，经济稳中向好态势持续发展，二季度GDP同比增长6.9%，7月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速比上年同期加快0.4个百分点；社会消费品零售总额增长10.4%，加快0.2个百分点；出口增长11.2%，加快10.6个百分点；1-7月份，固定资产投资增长8.3%，加快0.2个百分点。1-7月份，CPI同比上涨1.4%，涨幅比上年同期回落0.7个百分点；
二是资本外流压力有所减缓。国际收支和外汇收支均出现明显好转。今年上半年，国际收支中经常账户顺差712亿美元，非储备性质的金融账户顺差156亿美元，上年同期则为逆差2259亿美元。从金融账户构成看，不论直接投资，还是证券投资和其他投资项下均出现了较大反转，由原先逆差转变为顺差。其中，直接投资净流入142亿美元，上年同期为净流出494亿美元；外债规模稳步回升，连续出现了4个月增长。7月末，外汇储备规模3.08万亿美元，连续第六个月出现回升。
从外汇收支看，银行代客结售汇和代客收付汇差额均有所减少。今年1-7月，银行结售汇累计逆差1093亿美元，同比下降47%；银行代客涉外收付款累计逆差1062亿美元，同比下降47%。
三是年初以来货币政策明显收紧，M2增速逐月下降。今年以来，随着稳健中性货币政策实施和强化对金融机构去杠杆行为监管，广义货币M2增速逐月降低，6月末，M2同比增长9.4%，增速比3月末低1.2个百分点，创下历史新低；M1增速比3月末低3.8个百分点；新增社会融资规模小幅增加，表外融资大幅萎缩。
另一方面，银行存贷款利率没有发生变化，金融市场利率已经有所“动作”。今年初以来，人民银行加大了公开市场操作，继2月份上调了逆回购利率后，3月16日美联储加息后，人民银行再度调整了常备借贷便利利率，分别将隔夜、7天和1个月利率上调20个基点和10个基点。同时，外币存贷款利率在国际金融市场利率波动、境内外币资金供求变化等因素的综合作用下，小幅上升。金融市场利率的变化，缩小了人民币与美元基准利率的息差，有利于人民币汇率保持基本稳定。
四是香港离岸市场人民币流动性收紧，资金池萎缩，抑制了境外做空人民币的“动能”。今年初以来，离岸人民币资金池明显萎缩，香港人民币隔夜拆借率、一周利率以及外汇掉期点数均明显飙升，人民币隔夜拆借率一度飙升到61.33%，一周利率24.73%，外汇掉期点数也高达381，6月末，香港人民币存款余额5260亿元，较 2016年 1月下降38.3%。离岸人民币市场流动性收紧，打击了海外市场做空人民币的“动能”，对在岸人民币汇率产生了一定的“传导”效应。
五是人民币汇率贬值市场预期发生变化。一方面，市场上，人民币汇率贬值预期有所消减，趋向平稳。从境内外市场人民币对美元1年期历史波动率看，去年末至今，CNY和CNH历史波动率，均明显低于去年同期水平。另一方面，从离岸人民币对美元1年期NDF走势看，从今年1月3日的1美元对7.3024元人民币大幅收敛到8月30日6.7454元人民币，与人民币对美元即期汇率走势逐步收敛。随着市场预期的变化，一方面企业结汇率明显上升，1-7月，客户向银行卖出外汇与其涉外收入之比为62%，较去年同期上升2个百分点；另一方面，企业和个人购汇“迫切性”也明显消退，1-7月，客户从银行购汇与客户涉外外汇支出之比为67%，较去年同期下降9个百分点。
六是美元下跌是人民币升值的一个主要因素。应该说，美元大幅下跌，是今年以来人民币汇率升值的一个主要影响因素。年初以来，美元指数出现大幅回落，从1月2日的102.91，下跌到8月31日的92.62，贬值9.99%。年初以来美元出现大幅下跌，主要受以下因素影响：首先，年初以来，特朗普新政低于预期，其承诺的基建和税改两大政策面临不少困难，美国经济复苏也不尽人意。二季度美国GDP增速环比折年率升至2.6%。失业率保持低位运行，5月份失业率降至4.3%的10年来新低，6月略升至4.4%。个人消费支出（PCE）物价指数和CPI自3月以来也逐渐走低，并均低于市场预期。
其次特朗普上台后积极推行美国优先和贸易保护主义，对强势美元已有所“警惕”。一方面高举“汇率操纵国”大棒，要求主要贸易伙伴国采取措施减少对美贸易顺差；另一方面，逐渐意识到强势美元是一把“双刃剑”，在维护美元全球主要储备货币，增强美元信用同时，也对美国经济尤其是制造业竞争力产生了影响。特朗普打破了过去二十多年来美国总统对强势美元政策的坚持，正如他所言美元已“过度强势”，美国企业因而失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊。”
最后，欧元区经济复苏表现良好，政治局势逐步稳定，以及市场对欧央行即将退出宽松货币政策的预期，使得欧元表现出一波强劲的势头，出现“欧元强美元弱”的格局。
保持人民币汇率
基本稳定面临六大挑战
保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是人民币汇率政策的主基调。保持人民币汇率基本稳定，并不意味着要求汇率保持固定不动或在一个极度狭小的区间内运行，而是要保持汇率的相对稳定，避免汇率在短期内大幅急剧震荡。同时，增强人民币汇率弹性和灵活性，深化人民币汇率市场化形成机制仍是人民币汇率坚定不移的改革方向。
一是国内经济仍有下行压力。今年以来国内经济有所好转，除了周期性因素影响外，主要还是依赖固定资产尤其是基础设施和房地产投资增长的拉动。1-7月份，全国固定资产投资同比增长8.3%，增速比上半年回落0.3个百分点。其中，基础设施投资同比增长20.9%，比去年同期提高1.3个百分点，占全部投资的比重为21.4%，对全部投资增长的贡献率为48.4%，拉动投资增长4个百分点；制造业投资同比增长4.8%，增速比上半年回落0.7个百分点，比去年同期提高1.8个百分点；制造业对全部投资增长的贡献率为18.5%，房地产开发投资增长7.9%，比上半年也有所放缓，但比去年同期有所提高。
经济增长的内生动力不强，单纯依赖投资拉动的经济增长是不可持续的，而且，投资增速对GDP拉动的作用也是有限的。预计受到货币政策趋紧、越来越趋严的房地产调控政策，以及强监管、去杠杠政策环境和资本外流等因素的影响，国内经济仍有一定的下行压力。
二是货币政策在稳增长与去杠杠之间寻求平衡。受外汇占款逐年下降等因素影响，基础货币投放主渠道发生了相应的变化，由原先的外汇占款投放基础货币转向更多通过公开市场逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具提供不同期限流动性。外汇占款从2014年5月的27.3万亿元下降到2017年7月的21.5万亿元，连续21个月出现下降，相应地基础货币投放减少5.8万亿元。2015年以来，人民银行主要通过中期借贷便利和抵押补充贷款等工具增加基础货币投放，上述流动性增加会直接增加基础货币总量，导致基础货币增长加快。从季度变化看，基础货币余额自2015年9月起连续出现4个季度的下行，其中，2015年四季度基础货币同比下降6.0%。2016年3季度开始，基础货币余额又有所回升，今年1季度同比增加了6.71%，基础货币余额达30.2万亿元。6月末，基础货币为30.4万亿元，较年初减少3048亿元。进一步灵活运用多种货币政策工具组合，保持流动性总体稳定，在稳增长和去杠杠之间寻求更好的平衡，防范资产泡沫，抑制系统性金融风险的积聚，推动供给侧结构性改革的顺利进行是一项严峻的挑战。
三是资本外流压力与资本管理可持续性。年初以来，资本外流出现一些好转，但资本外流还存在一定的压力，主要是基于以下因素：“一顺一逆”，即经常项目顺差、资本项目逆差将成为我国国际收支“新常态”。我国对外直接投资已从2016年起超越了外商来华直接投资，成为资本输出国。随着“一带一路”和国际产能合作的推进，海外资产配置的逐步扩大，预计2017年对外投资仍将保持一定增长，ODI还会继续高于FDI，直接投资仍将保持净流出；金融机构对外债务和证券投资攀升，资本市场对外开放加大，对外证券投资净流出继续保持增长，贷款、贸易信贷、其他资产等其他投资项下也将保持净流出态势。
而与以往相比，这次加强资本管理有以下特点：一方面实行资本流出和流入非对称性管理，资本管理的重点从资本流入转向资本流出，强化资本流出管理的态势，适当放松了对资本流入的管理；另一方面，实施本外币全口径管理，从外汇资金和跨境人民币资金两方面“同时发力”。实施本外币全口径外债管理、本外币全口径境外放款管理等。
当前加强资本管理是合适的，但笔者认为，应认识到以下几点：首先，资本管制措施是临时性的，长期的行政性的资本管制，尤其是对资本流出和流入实行非对称性资本管制效应，会随着时间推移而逐步递减；其次，要把握好资本管制“度”，对正常、合理资本流出仍应“开绿灯”、“行方便”；再次，要把握好资本流出和流入的均衡管理，不对称的资本流出和流入管理有可能进一步刺激资本流入的偏好，将使得资本流动等问题进一步积累和恶化。在这方面我们是有过深刻的教训的；最后，增强资本管制措施的透明度和规则一致性，并根据国内经济运行和市场主体实际需求，逐步放松或取消相关的资本管制措施，稳步推进资本项目可兑换。
四是离岸人民币资金池萎缩与推进人民币国际化。2017年的政府工作报告中明确提出：“坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。全国金融工作会议也明确提出要“稳步推进人民币国际化”，这客观上要求进一步扩大跨境人民币贸易和投融资业务，积极拓宽人民币流入渠道，进一步开放国内金融市场，推进人民币离岸市场发展，稳步推进人民币国际化。
香港离岸市场人民币流动性收紧，人民币资金池大幅萎缩，对于抑制海外市场做空人民币投机“动能”，避免离岸人民币汇率大幅波动，减少对在岸人民币汇率的“传染”效应有着积极的作用，但同时，作为人民币国际化主要支柱的离岸人民币市场的发展，其流动性的收紧，资金池萎缩也必然会对离岸市场拓展，人民币“走出去”，推进人民币国际化产生影响。
五是改变市场汇率预期的关键在于改变经济增长预期。近年来，人民银行在加强与市场的政策沟通和透明度，引导市场预期的水平有了较大提升。但是，人民币汇率市场预期的改变，除了进一步提升市场预期引导和管控水平外，关键还是在于改变经济增长预期。因此，积极推进供给侧结构性改革的进一步深化，发展多层次资本市场，防范和化解重点领域风险，确保守住不发生系统性金融风险的底线，保持经济平稳健康发展，这是根本改变市场人民币汇率预期，保持人民币汇率基本稳定，化解资本外流压力，促进国际收支基本平衡的根本路径。
六、美元走向仍是影响人民币汇率的主要因素。特朗普新政涵盖医疗改革、减税、基础设施以及外部经济失衡治理等政策措施的实施并不顺利，但上述政策的确击中了美国经济要害，即使部分得以实施，美国经济结构性问题将会得到明显缓解，会进一步推动美国通胀上升和经济的稳步增长。近日，美国财政部长努钦表示，美国政府已准备好一份“非常详尽”的税改计划，对该计划前景“非常乐观”。另一方面，当前美国经济依然稳定，除了通货膨胀外，其他经济数据表现良好，加上市场对特朗普新政的悲观预期逐渐趋向理性，短期看，美元走软对于美国贸易有正面的影响，但其下行空间是有限的。长期看，美元仍将保持一定的强势。
走势判断
对于人民币对美元接下来的走势，笔者认为，人民币汇率双向波动成为“常态化”，不会出现以往的单边升值或贬值的态势。当然，短期看，人民币对美元可能还有一定升值空间。
人民币汇率走势“拐点”的出现，除了取决于国内经济基本面等因素外，更应关注美元的走势。一旦美元重返升值通道，将会打破人民币汇率升值的节奏，并会出现一定的贬值。
此外，由于汇率对于经济发展有一定滞后效应，要密切关注人民币持续升值对中国经济尤其是对外经济影响：首先，对出口贸易影响。年初以来人民币汇率持续走强，对出口企业尤其是加工贸易企业影响已逐步显现。目前出口订单指数出现持续下滑，出口压力增大。8月份，出口订单指数为50.4%，较上月下降0.5个百分点，尽快指数51.4%，较上月回升0.3个百分点。
其次，去年人民币汇率持续贬值，境内企业加快外债“去杠杠”的节奏。但今年以来，随着汇率持续走强，加上原先严格管理的外债政策在审批和结汇方面均有所放松，企业借用外债积极性明显提升，外债规模也有所增加。截至今年3月末，我国全口径外债余额1.44万亿美元，较去年末增加172亿美元，增长1.2%；从初步数据看，二季度外债继续回升。另一方面，境内企业在境外发债规模成倍增加。据彭博数据显示，今年上半年中资企业在海外发行美元债1099只，发债规模累计1483亿美元，较2016年同期，发债数量增加近十倍，发债规模约增加了三倍。一旦美元升值，人民币走弱，企业还本付息压力又将明显增大，这也应引起足够的关注。
（作者系中国人民大学国际货币研究所学术委员）
