9月4日晚间，宣亚国际公布了重组方案：其向股东借款28.95亿元收购映客约48%股权，上述借款又有约21亿元是来自映客的原股东。映客原股东则通过增持宣亚国际的四大股东，间接持有宣亚国际股份。交易完成后，映客原股东奉佑生等方合计持有的股权超过现实际控制人张秀兵等人合计的持股。
2月才上市发行的宣亚国际，正把这场蛇吞象的收购定格为一场最经典收购案例。新京报记者研究收购预案发现，在这场对价28.95亿元的收购案中，初始撬动资金只有7.39亿元，随后是拟通过分期付款和注资的方式，打一个时间差，完成该笔收购。
有律师认为，该收购方案虽然规避了实际控制人变更，但是映客原股东间接享有了上市公司的股票权益，实质上应等同于借壳。
9月5日下午，新京报记者致电宣亚国际，就规避借壳等问题寻求采访，接电话的工作人员称，会将问题反映给领导并让其回复。同时，记者也发采访邮件至上市公司。截至新京报记者截稿，宣亚国际未就相关问题做出回复。
29亿现金收购映客，现金等价物2.95亿
2月在创业板上市的宣亚国际，4月就开始停牌，筹划重大资产重组，随后宣布并购标的为映客的运营方。
映客则是移动互联网直播平台，2016年之后，营收和利润都大幅度上涨。
2015年至2017年第一季度，映客营业收入分别为0.3亿元、43.3亿元和10.4亿元，同期净利润分别为98万元、4.8亿元和2.4亿元。
而今年上半年，宣亚国际的营收为2.1亿元，同期净利润为2722万元。去年营收为4.67亿元，归属净利润为5871万。
2016年末，宣亚国际资产总额为3亿元，映客当时总资产为17亿元；营收方面来看，宣亚国际2016年营收4.7亿元，而映客去年43亿元的营收则是其9倍。
截至6月底，宣亚国际期末现金及现金等价物余额为2.95亿元，距离完成29亿元的现金收购，还有较大的差距。
借款28.95亿，21亿来自映客原股东
5月确定收购映客后，各界就猜测，在重组并购趋严的情况下，一季度末账面现金仅3亿元的宣亚国际，哪里有钱并购估值70亿元的映客。
随着备受关注的重组方案公布，这一答案揭晓。
重组方案宣布，宣亚国际拟以现金方式收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达合计持有的映客的运营公司蜜莱坞（简称“映客”）48.2478%的股权，交易价格28.95亿元。
宣亚国际表示，本次收购的现金款项全部来自于股东借款。
具体操作为：宣亚国际的三个股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰向上市公司提供3年期借款合计7.39亿元。另外，宣亚国际的四个股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰、橙色动力合计向上市公司提供15年期借款合计约21.56亿元。其中宣亚投资为宣亚国际的控股股东，持有上市公司37.5%的股份。
而宣亚投资等四个股东提供的21.56亿元的借款，主要来源于交易完成后，交易对方，即映客的原股东奉佑生等对宣亚投资等四个股东的增资或入伙资金。
宣亚国际在公告中表示，本次交易不涉及上市公司发行股份且不构成重大重组上市，无需提交证监会并购重组委审核。
中银律师事务所高级合伙人孙健对新京报记者表示，这样的方案设计是可以绕开监管层审核的。“但是，这是明显的规避，证监会肯定会对他们整体的合作协议有疑问。”孙健称。
从事上市公司并购的北京时代九和律所合伙人陆群威认为，这个方案确实比较少见，原因是一般换股收购，交易对方都是取得上市公司股票做对价，而这个方案，交易对方取得的是上市公司控股股东及其他股东的部分股权。
有律师称，构成实质借壳
根据相关规定，创业板公司不允许借壳。
对是否构成借壳，宣亚国际称，本次交易不会导致上市公司控制权的变化，本次交易不构成借壳。宣亚国际解释称，交易后实际控制人没有变更。
有律师则表达了相反的观点，上海明伦律师事务所律师王智斌接受新京报记者采访时认为，这种交易实质上仍应等于借壳。
王智斌表示，如果是纯粹以现金购入资产，不属于借壳，且交易方也以承诺函的形式，保证了上市公司的实际控制权不变更，是行得通的。但是这种资产置入上市公司，资产原股东也间接享有上市公司权益的，且是上市公司股票升值后最大的受益方，这种形式实质上仍应等于借壳，重组方案仍应由监管层审核。
一位曾在上市公司担任董秘的私募人士表示，这种交易方式完全绕过了监管层的监管。上述人士称，为了避免构成借壳，在交易操作中，会避免上市公司实际控制人变更。
该人士认为，宣亚国际把本来应该两步走的重大资产重组，合并成一步。
原本正常的步骤是：映客成为宣亚国际控股股东的资产，然后上市公司再向控股股东等购买映客，将其装入上市公司。而现在是两步一起了。
根据交易方案，新京报记者计算得知，交易完成后，如果属于交易方的映客原股东达成一致行动人协议，映客原股东奉佑生、映客远达等合计间接持有宣亚国际约29.8%的股权，高于张秀兵夫妇交易完成后21.7%的持股。不过宣亚国际在公告中表示，为了保证上市公司控制权稳定，奉佑生等交易方出具函件，承诺在交易完成后60个月内，不谋求宣亚国际的实际控制权。
陆群威表示，目前来看，映客的几个股东通过增资持股上市公司股东的股权后，其持股比例没有达到50%，但是否可以认定控制了上市公司，还要看董事会组成、经营安排等事项才能判断。如果映客原股东确实未通过控制上市公司大股东间接控制上市公司，那么上市公司控制权没有发生变化，则不构成借壳。
7.39亿撬动收购
公告显示，宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰三个股东，借给宣亚国际7.39亿元，借款期限为3年，借款利率为4.75%。
该借款协议和《现金购买资产协议》同时生效。在《现金购买资产协议》生效20个工作日内，宣亚国际需要向奉佑生等映客股东支付第一期对价，合计7.39亿元。
奉佑生等在收到7.39亿元之后的两个工作日内，再向宣亚投资等4家公司增资或入伙。
当收到这些增资或入伙款项之后，宣亚投资等公司在3个工作日内，将这笔出资款全部汇入宣亚国际指定的银行账户。
宣亚国际第二期需要支付的购买映客的交易对价也恰好是7.39亿元。
按照协议，宣亚国际每支付一笔交易款项，映客的原股东奉佑生等，就要在2个工作日内将该笔资金进行增资或入伙，再由上市公司支付购买资产的现金。
通过增资的方式，映客原股东奉佑生等间接获得了宣亚国际股东的股权。按照协议，映客的股东在增资或入伙完成后，奉佑生、廖洁鸣和侯广凌合计持有宣亚投资42.0079%的股权，侯广凌、廖洁鸣和映客常青合计持有橙色动力42.0079%的出资比例；映客远达和映客欢众合计持有伟岸仲合42.0079%的出资比例；映客常青和映客远达合计持有金凤银凰42.0079%的出资比例。
时代九和律师事务所合伙人陆群威称，这个方案下，映客原股东确实没有出钱，他们将映客的股权作为对价实际换取了宣亚国际股东的股权。
宣亚国际表示，交易完成后，上市公司的资产负债率将由今年3月末的16.68%升至76.17%，流动比率将由5.72下降至0.76。
时代九和律师事务所合伙人陆群威表示，这个方案的问题是，上市公司并购完成后对外有大笔债务，将来上市公司需要偿还该等债务；映客原股东和上市公司实际控制人未来都能通过该等债务偿还从上市公司合法拿走资金。(朱星)
