我国国企改革进入新的发展阶段
资料来源：中信证券研究部专题组
国资在各行业占比普遍超过30%
资料来源：Wind，中信证券研究部专题组
中央企业公司制改制面已经超过90%
数据来源：国资委官网等，中信证券研究部
国企在产能过剩行业中的数量占比
资料来源：Wind，中信证券研究部
●在经济存在下行压力的背景下，必须进一步深化国企改革，让国企进一步提高经营效率、竞争力和创新能力，为整个经济转型升级释放新的活力。
●本轮国企改革面临的约束要更多，以稳为主是更加现实的选择，既要防止国有资产流失，保证国有资产保值增值，也要保障非国有资本投入者的权益。因此，新一轮国企改革不是要求快，而是要求好。
●目前阻碍国企改革的一些技术性因素逐步得到明确或解决，未来国企改革有望迎来加速落地阶段。建议布局三大主线：第一，电力、石油、天然气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点；第二，前期预期较高或政策密集，且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改；第三，央企兼并重组，预计主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等行业进行。
⊙中信证券
国企仍是我国经济的主导力量
从占整个经济的体量看，国企仍然占据主导地位。我国国有企业占所有企业数量的比例维持稳定，约占总体企业数量的40%。从行业分布方面看，国有企业在很多行业占主导地位，尤其是传统行业。比如，煤炭行业国企的占比为81.08%，交通运输行业中国企的占比为71.13%，国防军工行业国企的占比为70%，电力及公共运输行业的占比为61.36%，钢铁行业的占比为60.3%，这些行业都是关乎国计民生的重要领域。
从吸纳就业和促进社会稳定看，国有企业属于全民所有，发展成果由人民共享，且国有企业员工众多，吸纳大量就业人口，是维护社会稳定、保障人民共同利益的重要力量。国有单位的城镇就业人口数量从2005年以来一直保持稳定，约为6500万人，占全部城镇就业人口的比例为15%左右。
国企经营面临困难 深化改革势在必行
当前我国经济进入“三期叠加”时期，国有企业经营效率有所下滑、管理水平不高等问题显得尤为突出。具体来看：首先，国有企业的利润大幅下滑，亏损面有所扩大。从利润总额和ROE角度来看，全国国有企业的利润总额持续负增长，盈利整体下滑，ROE逐年走低，从2010年的9.20%逐步下降到2015年的5.20%。从亏损面来看，越来越多的国有企业出现亏损。截至2014年底，全国国有企业亏损面超过35%，亏损企业的数量逐年增加。
其次，国企经营效率不如民企。在工业增加值增速方面，国有企业大幅落后于民营企业的增速，经营效率也低于民营企业；在每百元资产实现的主营业务收入方面，国企也低于民营企业。
最后，从潜在风险看，国有企业预算软约束导致过度融资，债务压力显现。国有企业债务融资规模大，近年来负债量和资产负债率不断增加，资产负债率已经超过65%。相较于市场上的其他企业，国有企业的杠杆率（65%）高于私营企业（50%），说明国有企业吸引了更多的信贷资源。高负债的运营模式导致财务压力较大，其中的风险值得注意。
在经济存在下行压力的背景下，必须进一步深化国企改革，让国企进一步提高经营效率、竞争力和创新能力，为整个经济转型升级释放新的活力。
本轮国企改革面临更多约束 不求快只求好
我们认为，尽管本轮国企改革在背景上与上世纪末的那场国企改革有很多相似性，但是与上世纪末也有不同。事实上，相比上世纪末的国企改革，本轮国企改革面临的约束要更大，包括社会的、经济的以及国企本身，导致改革不可能简单地一刀切和大刀阔斧，而只能以稳为主，一企一策，成熟一个推出一个。这是目前的一个基本现实，因此要更加理性看待这次改革。
上世纪末，随着第一部《公司法》的颁布，我国国有企业进入了初步建立现代企业制度的阶段，但是绝大多数国企基本是政企不分，股份制改造和上市的情况也很少。因此，整齐划一的公司治理情况为一刀切、大刀阔斧的改革提供了条件。同时，公司治理水平的普遍不高，也为改革提供了更大的空间。然而，经过几轮改革，本轮大多数国企均已实现了公司制和股份制改造。其中，中央企业各级子企业公司制改制面超过92%，省级国资委监管企业的改制面超过90%，全国国资监管系统的国有控股上市公司达到1082家。同时，也还有部分公司没有实现公司制改造，很多公司尤其是集团公司没有实现整体上市。因此，改革的情况千差万别，改革的空间也明显缩小，难度也开始加大。
同时，本轮国资布局已经大部分从竞争性领域退出，进一步腾挪的空间缩小。上世纪末，国资在整个经济中占比很高，且分布在各个竞争性领域。因此，国资布局调整和腾挪的空间相对较大。政策的核心是抓大放小，退出竞争性领域，小国企退出的方式很多就是简单的卖掉，提高效率，同时大刀阔斧加大大中型国企的改革。然而，本轮国企改革，国有经济占比已经在50%以下，国资不断向战略性关键领域、优势产业积聚，战线已经有了很大收缩。要进一步推进改革，就必须向打破垄断要效益，这个难度在加大。即使在竞争性领域的也是中大型国有企业，完全退出的难度大。
此外，本轮改革并未到背水一战的阶段。上世纪末，经济下滑速度明显，GDP增速从1995年的11%下滑到1997年的9.2%，1999年进一步降到7.7%的谷底，国有企业大面积亏损，大量国企职工下岗，国有商业银行不良贷款率超过30%，风险积聚。因此，国家提出了国企三年脱困的目标，采取了强有力的措施，在较短的时间实现了国企改革的目标。本轮国企改革，中国经济进入全新状态，经过长期10%左右的高增长后步入L型通道，近两年GDP增速保持在6.5%至7%的区间内，国有经济效益尚可，2016年全国国有企业实现了利润总额的同比增加，国有商业银行不良贷款率在1%左右，总体风险可控。因此，形势未到背水一战阶段，这就决定了本轮国企改革将是渐进的，改革持续的时间也将更长。
面对当前的新形势，本轮国企改革需要更加注重国有资产流失的漏洞，这对国企改革提出了更高的要求。为此，本轮国企改革需更加注重顶层设计。2015年出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，此后又发布了十几个配套文件，俗称“1+N”顶层设计。文件的出台为规范新一轮国企改革奠定了坚实的基础。因此，在未来的实践中还是要更多注重顶层设计与基层实践相结合，更好地推进国企改革向前发展。总之，本轮国企改革面临的约束要更多，以稳为主是更加现实的选择。同时，进展快慢并不是绝对的评判标准，既要防止国有资产流失，保证国有资产保值增值，也要保障非国有资本投入者的权益。因此，新一轮国企改革不是要求快，而是要求好。
国企改革需从四大层面推进
要更好地把握本轮国企改革的路径和方向，就必须从问题出发，深入分析当前国企改革所面临的具体问题，以寻找可能的改革方向。从目前来看，当前国企面临的深层次问题有四个：一是企业治理结构不完善，导致效率不高；二是国资布局落后，导致大面积亏损；三是国资监管体制机制，制约了国企的发展；四是国企行政垄断，影响了整个经济的效率。因此，未来的改革路径也将从这四方面不断深化。
首先，国企治理结构和市场化不完善。在治理结构方面，股权结构不合理，“一股独大”等问题还是比较明显，这不利于形成规范的公司治理结构，董事会的作用难以真正发挥。同时，也正是由于股权结构的不平衡，国有企业的行政化色彩较重，政企不分的现象仍然存在。此外，国企还存在企业办社会等一系列遗留问题，成为国企市场化改革的阻碍。
其次，国资布局仍不尽合理，绝大部分处在传统行业。当前国有经济主要分布在石油石化、电力、机械、冶金和市政公用工业等行业。据财政部数据，2014年，全国国有资产总量有1/3分布在工业，其中又有超过1/4分布在石油和石化工业，尽管和上世纪末的布局有些变化，但国有经济仍主要集中在产能过剩的传统行业，在互联网、新能源等战略性新兴领域分布较少。煤炭、有色、钢铁、电力及建材等产能过剩行业都是关系国家安全、国民经济命脉的关键领域，国有资本相对集中，国企大多以独资或绝对控股的形式存在。
再次，国资监管体制机制有待进一步改革完善。根据相关规定，国资监管部门既代表各级政府担任国企主要出资人，同时也要对所控股的企业行使监督与管理的职责，这种双重职责造成了国资监管部门既是“裁判员”也是“运动员”。国资监管部门作为出资人，代表国家行使股东权利，制定国有资产保值增值的一系列监管指标和规定。同时，国资监管部门又经常以文件形式对企业进行管理，这无疑造成了监管过多，导致体制僵化和企业活力不足。最后，行政垄断严重削弱了经济活力，阻碍民间投资。近年来，国家不断推动垄断领域改革，尝试放开垄断领域的某些环节让民营资本进入提高资金效率，比如石油领域的油气勘探、原油进口、成品油批发零售；铁路领域的城际铁路、市域铁路；民航领域的通用机场、航空公司等。但在政策执行中，垄断行业改革推进缓慢，效果不甚理想。行政垄断同时也造成了民间投资无法进入、加剧了投资景气逐步下降的局面。因此，只有加快垄断行业的国企改革，破除行政垄断，逐步放开竞争性业务，才能更好地激发民间投资的活力。
关注三大主线 精选优质个股
根据前面的分析和总结，我们认为2017年国企改革重点应布局三大主线：第一，电力、石油、天然气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点；第二，前期国企改革预期较高或政策密集，且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改；第三，央企兼并重组，预期主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等行业进行。
主线之一：七大行业央企混改
目前中国联通、东方航空、南方电网、中国核建、中国船舶、哈电集团等六家央企参与了混改试点，同时，第二批混改试点单位也在紧锣密鼓地筛选中，因此，今年混改试点值得重点关注。具体来看：在电力行业方面，主要关注增量配电网的混改。电改的主要思路就是要在完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照“管住中间、放开两头”的原则，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划，并建立相对独立的电力交易机构。目前，发电端的市场化改革仍未形成，加之电力行业过剩风险加剧，引入民资进行混改的可能性不大。相反，在售电侧引入民资混改，既有利于传统发电企业或电网企业通过体制机制转换布局售电业务，提升在这一竞争性领域的经营实力，同时也有利于民资进入售电侧这一目前利润相对高的领域，并借助国有发电或电网企业的上中游资源提升实力。因此，预计售电侧将会是未来电力行业混改的重要方面，建议关注已经参与售电业务的相关上市公司。
石油天然气方面，关注上下游和“三桶油”旗下公司混改。尽管油气改革方案仍未出台，但从相关专家的观点看，本来油气改革总体预计将沿着“放开两头、管住中间”、“实行全产业链的公平准入”的路径推进。其中上游油气勘探权、采矿权和原油进口权，下游成品油销售、贸易等均将向民资开放，而中游则将实行“网运分离”和第三方公平准入。因此，油气行业的混改可能更多在上游勘探生产和下游销售领域展开。同时，三大石油公司旗下的一些非管道资产也有可能引入民资进行混改。
铁路方面，重点关注支线铁路PPP和铁总旗下资产上市。自2013年成立铁路总公司、实现政企分开以来，我国铁路体制改革总体进入了一个新的阶段。一方面，在巨额债务压力下，仅靠铁路总公司自身难以承担现有铁路投融资任务，深化铁路投融资改革势在必行。另一方面，通过盘活存量优质资产、通过市场化运营提升铁总经营效率也变得越来越重要。在此背景下，在铁路投融资过程中引入社会资本、通过混改提升存量资产经营效率，有望成为铁路行业混改的重要方向。
民航方面，通航基础设施PPP和货运资产改革是方向。根据相关文件意见，未来民航改革发展的总体思路，就是要以持续安全为前提，围绕推动公共运输航空与通用航空，完善机场网、航线网和运行信息监控网，补齐空域资源、民航服务品质、适航审定能力和应急处置能力，解决影响行业发展的关键问题。从业务层面看，重点是要提升通用航空服务能力和促进航空物流产业发展。鉴于通用航空需要大量资金用于相关基础设施建设，航空货运转型发展需要加快重组和完善体制机制，未来两方面的混改均有较大的发展前景，建议关注相关上市公司。
电信方面，关注基础电信运营商引入民资和铁塔公司上市。结合“十三五”规划纲要有关通信行业的表述，我们认为，新一轮电信改革或将更加着眼于自身体制机制的问题，在“互联网+”的背景下打破固有界限，拓展新的发展空间。在此过程中，通过混改提升效率和加大与民资合作变得非常关键。建议关注两条主线：一是基础电信运营商引入民资；二是铁塔公司的上市和混改。
军工方面，民参军、非核心军工企业引入民资、科研院所改制均有望成为混改的重点。本轮军工行业改革的核心是要推进军民融合深度发展，改革国防科研生产和武器装备采购体制机制，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域等。除部分本身就以军品业务为核心目标的企业外，多数民营企业需要通过外延式并购和业务合作等方式参与军工行业，这无疑将带来诸多混改的可能性和机会。建议关注目前涉军业务低或“参军”意愿强烈的相关“民参军”公司。此外，非核心的军工企业引入民资、军工科研院所改制都有望成为军工行业混改的重要方向。
主线之二：地方国企混改
我们认为，可重点关注前期国企改革预期较高或近期国企政策密集，且国资质量相对较高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改。具体如下：
北京：在食品、农业、零售、旅游、餐饮、医药等竞争领域拥有大量老字号和优质上市公司资源，混改有利于提升经营效率。前期北京市国资委副主任表示，2017年北京市属国企混合所有制改革将继续在竞争类一级国企中推行，重心会放在食品、农业、旅游、新能源汽车等四大领域。
上海：建立了上海国盛、上海国际两大国资运营平台，诸多上海本地国企已经划转部分股权到两大运营平台。后续随着国资运营平台逐步发挥管理资本和促进国资流动功能，旗下上市公司国资流转、混改和员工持股可期。
广东：建立了广晟、广业、广弘三大资产经营公司。员工持股走在前列，后续进一步混改、员工持股可期。
山东：率先启动国资划转社保试点。已经新建改建国有资本投资运营公司13家，数量居全国首位，后续对旗下上市公司的混改可期。
云南：白药控股混改先行一步，后续混改值得期待。
主线之三：央企兼并重组
根据我们前面的分析，今年央企兼并重组预计主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等领域进行。
