本刊特约作者 路漫漫／文
2014年4月，长城影视（002071.SZ）借壳上市，之后的行为可以说，不是在并购，就在并购的路上。从买影视公司到买广告公司再到买旅行社，买景点公司，长城影视的并购越来越频繁，并购金额越来越大，虽然业绩承诺完成非常良好，只有个别公司没有完成，但大手笔的并购投入，与产出的业绩不成正比，总有老牛拉大车般力不从心的感觉。靠并购而催生的业绩，始终难以让人放心。
不过，长城影视业绩承诺方却可以放心了，当初承诺“本次重大资产重组完成后拟置入资产2013年、2014年及2015年三个年度合并报表归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.65亿元、2.07亿元及2.36亿元”，就是靠后续这些“买买买”完成的。
收购不停步
2014年4月，东阳长城影视传媒有限公司（下称“东阳长城”）100%股权按收益法的评估值作价为22.9亿元注入上市公司，随后上市公司简称变更为“长城影视”。
从2014年6月开始，截至2017年10月，长城影视分别收购了上海胜盟广告有限公司、浙江光线影视策划有限公司、西藏山南东方龙辉文化传播有限公司、上海微距广告有限公司、诸暨长城国际影视创意园有限公司、浙江中影文化发展有限公司、上海玖明广告有限公司、海鑫旅行社、四海旅行社、春之声旅行社、宝中旅行社、凤凰旅游、金榜旅行社、世茂旅行社、莲花旅行社、非凡旅行社、马仁奇峰等诸多公司的比例不一的股权。
注入资产作价22.9亿元，后续收购耗费现金约25亿元，合计约48亿元。
2014年至2016年，长城影视净利润分别为1.97亿元、2.32亿元、2.56亿元，扣非净利润分别为1.79亿元、2.03亿元、2.28亿元。与巨资投入相比，业绩回报非常一般。2017年1-9月，营业收入下滑16.64%，净利润增长1.28%，2017年全年净利润变动幅度为0至10%。
数据显示，这几年，通过买买买来促进营业收入及净利润增长的方式已经到了难以为继的阶段。
收购公告显示，公司实施上述收购行为，基本是使用自筹资金。但东阳长城没有多少抵押物，加上影视行业的抵押，即使借款，又靠什么来支持超过20亿元的大笔收购？
利润来源已经变了
当初，东阳长城注入上市公司时，采用收益法评估后全部权益价值为22.91亿元，增值18.14亿元，增值率381.06%。之所以增值这么多，公告这么解释——目前电视剧行业已经发展的较为成熟，长城影视在该行业中一直保持较为领先的行业地位，预测期内的收益可以平稳实现。在预测收入来源时，公告称，2014年及以后年度营业收入的预测主要分为三部分：电视剧收入、广告收入及纪录片收入，其中电视剧收入占总收入的比例在99%以上。
从借壳时的公告来看，东阳长城的定位就是一家影视公司，而上市公司目的是置入盈利能力较强，发展前景广阔的电视剧制作发行业务，实现上市公司主营业务的转型，从根本上改善经营状况，增强持续盈利能力和发展潜力，提高资产质量和盈利能力，以实现上市公司股东利益的最大化。
所以，东阳长城的收入利润来源应该是自身影视发展，而不是通过收购一些广告公司、影视公司来实现业绩承诺。2014年，东阳长城只有9.21%净利润来自被收购方，到了2015年，被收购方的贡献比例达到45.37%，2016年高达51.63%。
总有神奇的子公司
2014年3月5日，东阳长城新设立一家全资子公司诸暨长城影视发行制作有限公司（下称“诸暨长城”），注册资本为300万元，法人代表：马笑涛。
2015年，诸暨长城完成营业收入3.03亿元，实现净利润1.28亿元，销售净利润率高达42.24%。到了2016年，该公司完成的营业收入为1.94亿元，而净利润却变成亏损436万元。上一年如此暴利的公司，下一年就莫名亏损了。更何况，该公司对东阳长城完成业绩承诺帮助非常大。2017年上半年，该公司完成营业收入45.15万元，实现净利润1510万元。
更神奇的子公司还在后头。
2016年7月，东阳长城投资新设全资子公司曲水长城影视传媒有限公司（下称“曲水长城”），注册资本800万元。这家新成立的公司，2016年完成营业收入1.4亿元，实现净利润1.19亿元，销售净利润率高达85.46%。比诸暨长城还高出一倍。2017年上半年，该公司完成营业收入8.17亿元，实现净利润525万元。
2016年年报显示，因注册地在西藏，曲水长城自2015年1月1日起至2017年12月31日止暂免征收企业所得税中属于地方分享的部分，因此，该公司自2016年1月1日起，实际缴纳的企业所得税税率为9%。
奇怪的是，曲水长城2016年才成立，怎么2015年就享受税收优惠了？要不是企业所得税优惠，东阳长城未必能完成2016年的业绩承诺。
被收购方占用上市公司的资金
有意思的是，负有业绩补偿业绩的被收购方通过占用上市公司（母公司）大量资金，节省巨额的利息支出，从而达到完成业绩承诺的目的，而上市公司却为此背负巨额的债务及利息支出。
数据显示，上市公司（母公司）2014年财务费用-3139.20元，2015年156.18万元、2016年1665.78万元，2014年没有借款，2015年末短期借款1.49亿元，2016年短期借款2.60亿元，长期借款1.69亿元。上市公司（母公司）没有实际经营，营业收入均为零，为何需要借这么多资金？
诸暨长城2015年资金占用累计发生额1.54亿元，年末尚欠1.35亿元。2016年资金占用累计发生额1.2亿元，年末尚欠5852万元。
东阳长城2016年资金占用累计发生额4491.77万元，年末尚欠2211.77万元。
被收购方的资金占用不到1亿元，剩下的3亿多元又去哪里了？
新一轮收购
长城影视于9月向中国证监会申请撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件。不过，11月份，长城影视又卷土重来，拟以发行股份及支付现金相结合的方式，购买乐意传媒、韩伟及顾长卫等6名自然人股东合计持有的北京首映时代文化传媒有限责任公司（下称“首映时代”）87.50%股权。
截至评估基准日2017年8月31日，首映时代 100%股权的预估值为12.1亿元，增值率 1648.59%。首映时代87.50%股权的交易对价暂定为10.59亿元。
公告解释估值较高的原因：2016年3月以来，依托核心团队人员的专业能力、行业资源和业界影响力等，首映时代已转型为一家具有综合性影视服务能力的影视企业，未来持续盈利能力良好。
2015年、2016年、2017年1-8月，首映时代营业收入分别为835.49万元、7250.26万元、3548.28万元，净利润分别为367.18万元、4158.51万元、1761.54万元。从目前的业绩来看，增长并不明显。另外，首映时代也没有出品过什么火爆产品，主要股东为顾长卫及蒋雯丽家族，单单靠此就可以支撑12亿元的估值？
与此同时，几年时间的不断收购，长城影视累计了巨额的商誉。截至2017年9月末，商誉金额高达12.79亿元，占资产总额的37.33%。应收账款急剧暴增，高达12亿元，占资产总额的35.07%，资产减值损失的金额越来越大，2014年至2016年分别为-299万元、3043万元、1.05亿元。
