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债券收益率与大宗商品再度背离

2017-10-27 07:21:00    中国经济网  参与评论()人

10月份以来,债券市场迎来“不明觉厉”的剧烈波动行情。10月26日,10年期国债活跃券170018收益率盘中成交最高触及3.81%,创下2014年10月以来的新高。然而细究其逻辑,无论是经济基本面、通货膨胀、货币政策还是金融监管政策等,影响力均没有5月份大,而债券收益率却升破5月份的高点,市场对其背后的原因莫衷一是,只得指向政策和通胀预期等“未来的因素”。更加需要注意的是,在关键期限债券收益率创下三年半高点的同时,国债期货却尚未跌破年内低点,从上市时间更长的5年期国债期货来看,当前最低点相当于2015年8月份的水平,也就是说,在债券市场悲观氛围日益浓厚的同时,多空之间的预期博弈依旧激烈。

参照2016年的情况,我们发现在本轮债券收益率快速上行的同时出现了与去年完全相反的宏观背景:与2016年二季度至三季度债券市场和大宗商品市场同涨相反,2017年10月份以来债券市场和大宗商品市场同时下跌。

根据大宗商品定价的“不可再生资源模型”,大宗商品作为“名义收益率为零”的资产,买入并长期持有的实际收益率因需要付出仓储等费用是负值,因此在扣除储藏成本之后,大宗商品的实际价格增长幅度必须至少等于真实利率的增长幅度,才能导致市场偏好并持有大宗商品。而进一步根据费雪方程式,真实利率增速又是名义利率增速与通胀增速之差,因此大宗商品价格增速至少等于名义利率增速和通胀增速之差。从大宗商品价格和债券收益率之间的理论关系来看,通胀增速是其中的关键变量:当通胀增速提高时,持有大宗商品的必要性和可行性也在提升,一方面来自于趋于下降的真实利率为持有大宗商品提供了更低的比价基准;另一方面从直觉上理解,一般价格水平的普遍提高必然也导致大宗商品价格水涨船高。从这一角度来理解,买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行,即商品价格和债券收益率的关系在此定价框架的分析中应是同向的,其中通胀预期是最为核心的变量。

若进一步将理论做一拓展,因为大宗商品是“名义收益率为零”的资产,因此可根据价格推导出其远期收益率曲线,根据商品价格和债券收益率同向波动的理论关系,以及买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行的基础结论,在通胀抬升导致不同资产收益率曲线均陡峭化上扬的前提下,大宗商品远期收益率曲线陡峭化程度则要高于国债收益率远期走势,才是保证商品价格持续上涨理论公式成立的前期条件。

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