黄金价格在今年经历了显著波动。仅用了七个月，国际金价从3000美元/盎司飙升至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黄金达到4398美元/盎司的历史峰值后，次日晚间重挫5.07%，随后继续下跌，至10月29日已跌破4000美元/盎司关口，八个交易日内回撤近10%。

市场看空的声音逐渐增多。根据CME Delta敞口数据，4000-3900美元区间累积了约5.2万手看跌期权卖盘。菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长Benjamin Diokno近期表示，他们黄金持有量占比约为13%，高于亚洲多数国家的央行。Diokno认为理想的黄金储备比例应维持在8%-12%区间。这一表态被市场解读为潜在的减持信号，进一步强化了看空情绪。

黄金仍未见顶，但已过暴涨阶段。现在的黄金与其说是赚钱的工具，不如看作赔钱的保险。在现代信用货币体系中，美元之所以能成为全球结算货币，不仅依靠强大的军事与金融网络支撑，还因为它控制了能源定价权。只要全球买卖能源都用美元结算，石油美元就是这个体系的核心。1974年，美国与沙特等主要产油国签订协议，规定全球所有石油交易必须用美元结算，作为交换，美国提供军事保护和经济支持。从此，石油成了信用货币时代的“新锚”。

当能源成本可控、生产效率持续提升时，通胀难抬头，为美元体系的扩张提供了有利条件。如果经济高增长且通胀低，美元资产的回报率可以覆盖美元的放水速度，黄金自然会落寞。这也解释了一个现象：美联储资产负债表自2008年以来扩张了近9倍，而同期黄金价格仅上涨了4.6倍左右。反过来，当能源不再是共享的效率红利，而成为被各方武器化的战略资源时，这种靠稳定、低价的能源支撑美元扩张的体系开始松动，黄金作为零信用风险的资产，自然会吸引资金回流。

历史上金价涨幅最高的一次出现在1971年至1980年，期间金价从35美元/盎司上涨至850美元/盎司，累计上涨约24倍。这期间发生了三件大事：1971年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩；1973年第一次石油危机爆发，油价从每桶3美元暴涨至12美元；1979年伊朗革命引发第二次石油危机，油价再度飙升至40美元。此外，2001年至2011年，金价从255美元/盎司上涨至1921美元/盎司，期间涨幅高达650%。最近的一次则是2020年至2022年，新冠疫情导致供应链瘫痪，美联储两次降息并启动无限量QE，俄乌冲突引发欧洲能源危机，黄金再度成为系统性风险的避风港，金价从1500美元/盎司上行至2070美元/盎司。

黄金上涨的背后不仅是货币超发，更是能源与美元体系再平衡的结果。在过去几十年，全球化和技术进步不断创造“负熵”，新增产能、更高效率与财富累积。人们更愿意把钱投向企业与市场，而不是放在不产生利息的黄金身上。但一旦这条“负熵”供应链出现裂痕，例如能源价格失控、产能转移或技术脱钩等，新增产能和效率红利就会消失，系统从“负熵”转向“熵增”。只要这种熵增过程持续，也就是市场效率下降并引发通胀失控，黄金上涨就有支撑。现在来看，市场的无序还在持续。

最直观的表现是财政赤字和货币扩张同比上升，国家信用正被一点点透支。疫情之后，各国财政陷入“越花越穷”的循环，政府支出难以收缩，债务滚动成为常态。美国财政赤字长期占GDP的6%以上，全年净发债规模预计突破2.2万亿美元。其他主要经济体也面临前所未有的财政压力，日本债务占GDP比例高达250%，欧元区整体财政赤字率达3.4%，连续四年超标。这种高债务状态很难扭转，因为在全球新一轮科技竞争中，各国都在强化财政支出以维持战略投入。中美两国尤其如此，AI已成为博弈的关键一环。中国明确了科技创新、新兴产业、新质生产力是未来实现“弯道超车”的关键突破口。美国也发布了《Winning the Race: America’s AI Action Plan》，将AI定位为核心竞争力，并提出加速数据中心、芯片制造及基础设施建设。

除此之外，资源与产业链重组也在推高成本。过去几十年，世界经济依赖高效的全球分工与稳定的能源供给，但现在这一模式正在被地缘政治摩擦、供应链脱钩和碳中和政策冲击，使得资源流动越来越不顺畅。地缘冲突将成为新常态，各国纷纷增加国防支出，囤积能源、粮食和稀有金属等。军费与战略库存挤占财政空间，政府更倾向用货币化手段筹资，结果就是实际利率下行，黄金的机会成本下降，其相对收益上升。在货币扩张不再创造财富，能源流动被政治化的情况下，黄金便能重新回到货币体系的中心，因为它是唯一在战争与信用危机中同时被接受、且不需要任何信用背书的实物资产。

黄金长期看涨的逻辑很清晰，但配置逻辑已经改变。过去黄金更多被视为投资工具，但当前的黄金只有一个配置逻辑，那就是对冲工具，尤其是对冲股市的风险。黄金ETF的年化收益率逐年上升，背后的驱动力包括央行逐步储备黄金、地缘冲突频发以及美联储政策转向。这些因素虽然仍然存在，但边际影响正在减弱。央行购金的趋势预计会延续，但购金节奏可能因金价处于历史高位而变得更加灵活。地缘政治的不确定性已成为新常态，但这会持续提供避险支撑。美联储货币政策宽松已被市场提前交易，降息利好效应的强度可能不如降息周期开启前后。

目前，黄金在投资组合中的角色应从“高收益资产”转换为“对冲工具”。股市波动时，黄金是手中的安全绳。普通人配置黄金的方式主要有实物金条、黄金ETF和积存金。随着黄金税收新政的出台，黄金ETF的优势显现出来。财政部和税务总局明确自2025年11月1日至2027年12月31日期间的黄金交易税收新规，非交易所渠道购买黄金实物将面临13%的增值税成本，而ETF属“金融商品”，继续免征增值税，加上本身流动性高、成本透明，其交易成本优势进一步放大。在投资策略上，建议投资者以低吸为主，避免追高。在变化莫测的市场里，黄金不是赚钱利器，而是守护财富的工具。