债券基金经理看股做债

A股的政策刺激交易暂时停歇，降准预期再度升温，这对债市意味着什么？

债券投资近期面临机遇与挑战。财政部公布的化债方案提振了信用债市场情绪，城投债收益率普遍走低。同时，机构开始关注利率债供给和汇率问题，股票分流效应仍然存在，长债利率先下后上，10年期国债收益率过去一周累计下行1BP至2.09%。

数据显示，10月社零增速反弹至4.8%，家电、家具和汽车板块受政策支撑明显活跃度提升。但政策短期进入真空期，A股的“政策刺激交易”暂时停歇，降准预期再度升温。年底如何把握债市行情？施罗德基金固定收益投资总监单坤认为，“债牛”仍在，但由于股债跷跷板效应加强，叠加债券供给增加、年底资金面扰动的外部影响，更倾向于以短久期信用债打底，短端利率可能受益于11月底或12月可能出现的降准，而长债更易受到扰动。在化债利好下，城投债“惜售”，优质的城投债仍存在配置价值，但考虑到流动性问题和性价比，信用下沉并非优选。

债券基金经理看股做债 降准预期升温影响几何

财政部此前公布的化债方案提振了信用债市场情绪，城投债出现“惜售”情况，机构甚至开始“卷”美元城投债。但不同于去年由特殊再融资债掀起的城投债行情，此次机构并不敢盲目信用下沉，9月由股票分流带来的信用债大幅回撤的挑战仍存。今年以来，新基金发行规模显著回暖，截至三季度末，年内已成立870只新基金，合计募集规模达到8810.69亿元，其中纯债型基金发行数量为145只，募集规模近3190亿元，占比42%。进入四季度，纯债型基金发行热度不减，目前仍有近10只产品正在发行。

当前的债市策略与前几个季度有所区别，比起压住长债博取资本利得，短久期、高质量成为关键词。单坤分析称，就投资组合而言，主要聚焦于中高等级信用债、利率债及存单等固定收益品种。8月时，市场对政策刺激的预期升温，9月政策刺激落地，这两个节点都导致信用债出现较大的短期波动，这些波动给流动性带来挑战。目前市场已逐步恢复，机构进一步认识到信用债的风险核心是流动性，而非信用本身，因而在选择投资标的时更倾向于有更高流动性和收益率的债券。

另一名保险资管的债券投资经理表示，8月开始的信用债流动性风险令市场较为警惕，当前存在债基工具化的趋势，理财子公司感觉到情况有变就会事先赎回债基，债基不得不抛售信用债，这会加剧信用债的流动性问题。投资策略随之调整，单坤表示，比起长债，当前相对更偏好二级资本债，因其流动性更强且收益率相对较高，适合长期持有。同时，为避免流动性压力，投资者倾向于持有期限较短的城投债，即便收益率稍低，也能通过持有到期来规避市场流动性风险。

标普信评方面也提到，这次化债政策更加积极，更多着眼于地方长期发展，用发展的方式化解债务。额度分配值得关注，或将对经济较发达区域有更多的倾斜。特别是东部部分省份将提前化解完毕隐性债务，在经济增长方面更多发力。相比之下，2023年至今发行的超过1.7万亿元特殊再融资债主要来自负债率较高的省份，而东部经济大省发行金额不大。

与上半年不同，股市现在是一个核心变量，8月开始股债跷跷板效应逐渐强化。展望未来，单坤表示，债券基金经理最为关注的是风险偏好的变化（股市热度的变化），以及财政刺激政策的具体细节（影响债券供应量的变化）。机构当前对年底降准的预期升温，不少市场分析预期11月下半月将是降准的第一个时间节点。单坤称，年末降准的可能性较大，而且跨年资金面可能出现扰动，收益率攀升时或提供布局的机会。考虑到美联储仍有降息空间，中国国内经济基本面修复也需要货币政策宽松支持，仍有望看到国内货币政策进一步宽松，那么债券收益率曲线可能不会明显上移，而更有可能趋向牛陡，短端利率继续下降的确定性相对更高。

未来几年地方政府债务化解的核心目标之一是保持利率稳定，利率上涨会无形中增加地方政府的付息成本。地方政府债券的主要购买方是商业银行，而非基金公司等市场主体。如果未来中央通过发行特别国债来补充商业银行资本金，政策工具箱中的措施（如降息和降准）也倾向于为商业银行腾挪更多资源，以支持其购买地方债。这些措施是推动地方债务化解的重要一步。

不过，未来A股的变化仍是债券基金经理的最大关注点之一，股票的分流效应也让机构保持警惕。尤其是在今年国庆节前，上证综指一度突破3600点，债市大幅调整，理财、债基面临赎回，债基工具化的趋势也突出了信用债流动性风险管理的重要性。10月经济数据明显回暖，10月社零增速反弹至4.8%，家电、家具和汽车受以旧换新政策的支撑而明显好转，“双11”活动提前导致10月化妆品增速高达40.1%。10月地产销售数据有明显改善，11月经济高频数据显示，30城商品房销售面积维持正增长，一二三线城市销售均改善。11月乘用车销售延续改善趋势。尽管如此，房地产开工和投资增速分别从9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷负增长，10月为-20.1%，虽较9月的-31.4%有所回升。多数机构认为，房地产的好转可能要持续至少3~6个月，开发商才可能增加拿地、增加开工，否则仍将处于去库存阶段。因此，政策支持的持续至关重要。

中金公司表示，在经济基本面尚未确认拐点之前，短端、长端利率并不存在上升的风险。到明年年底，预计一年期存单收益率可能降至1%~1.3%附近，10年期国债收益率可能降至1.7%~1.9%附近。