管涛：评估美国QE效果时，不宜低估其金融市场结构因素 直接融资助力QE成效(2)
美国名义经济总量的领先优势更为明显。2008年，欧元区、德国和日本的名义GDP分别相当于美国的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分别降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和欧洲央行开始QE的时间为起点，日本经济的下降趋势更加显著。
谈及美欧日QE效果的差异，原因多种多样。例如，日本未能及时处置风险，滋生了大量僵尸企业，导致资产负债表衰退；欧元区虽然统一了货币政策，却没有统一财政政策，影响了货币政策的效果。此外，美国异于欧洲和日本的金融市场结构也是一个重要因素。美国金融市场以直接融资为主，占比78.1%，间接融资占比21.9%。这种结构有助于提高非常规货币政策的传导效率。
QE以来，美国主要利率或债券收益率呈下行趋势。2008年10月末，美国10年期国债收益率、30年期房地产抵押贷款固定利率和穆迪Aaa评级企业债收益率分别处于较高分位，到2021年10月底则大幅下降。由于美国金融市场的直接融资特征较为突出，股票和债券对利率更敏感，这有助于提高非常规货币政策的传导效率。
在长期宽流动性、低利率环境下，美国房市和股市录得了可观涨幅。2009年初至2023年底，美国标普/CS房价指数累计上涨1.05倍，标普500指数累计上涨4.28倍，纳斯达克综指更是累计上涨8.52倍。资产价格大涨增厚了美国家庭的资产，支撑了消费和投资。相比之下，日本和德国在证券投资方面的财富效应较小，家庭金融资产积累主要来自通货和存款。
不同融资结构下的货币政策传导效率存在显著差异。随着中国加大逆周期调节力度，应对经济运行的新情况新问题，需要谨慎考虑是否实施QE，以免出现误判。
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