近期央行国债买卖成为市场关注的焦点，央行资产负债表则提供了更多操作细节。中国人民银行公布的货币当局资产负债表显示，截至9月末，央行对中央政府债权余额为2.26万亿元，相比8月末增加2302亿元。这是该科目在8月增长后再度增长。

9月30日，央行公告称，为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。净买入2000亿元国债，但央行对中央政府债权余额却增加了2302亿元，原因可能在于央行在9月继续“买短卖长”，其中卖出的长债既有央行持仓，也有央行借入的长债。卖出的借入长债规模或为302亿元，买入规模则高于2302亿元。

9月MLF操作缩量2910亿元。考虑到MLF的政策利率作用淡化，后续央行可能继续通过国债净买入的方式置换MLF。这在央行资产负债表上表现为，“对其他存款性公司债权”下降的同时“对中央政府债权”上升。9月末“对中央政府债权”占央行资产负债表总规模的5%，相比7月末上升了1.5个百分点。

去年10月召开的中央金融工作会议提出，充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。今年8月28日，央行在官方网站公开市场业务中新增了“公开市场国债买卖业务公告”栏目。两天后的8月30日，央行发布了首个国债买卖业务公告。9月30日，央行发布了第二个国债买卖业务公告。结合央行资产负债表变化情况来看，央行国债买卖的细节更加清晰。

由于央行持仓中已有长期国债，9月央行卖出的长债既有央行持仓（9月上旬“24续作特国01”和“24续作特国02”开始在二级市场上有卖盘报价甚至是成交，而二者是央行的持仓），也有央行借入的长债，买入的则是短券。参考历史上央行现券买卖的记账方式，央行公开市场现券买入归集在资产端“对中央政府债权”科目下。9月“对中央政府债权”增加2302亿元，意味着央行在公开市场买入短债。卖出自有长债会导致“对中央政府债权”余额下降。考虑到央行在市场上已卖出“24续作特国01”和“24续作特国02”，因此央行买入的短债规模应高于2302亿，买入规模=2302亿+央行卖出自有长债规模。

参考金融机构债券借贷会计处理，融入不入表，债券卖出后表内确认为交易性金融负债。央行通过一级交易商借入的长债或同样在表外进行记账，二级市场卖出后或体现在负债端“其他负债”项下。因为央行买入短债的规模减去央行卖出自有长债的规模为2302亿元（“对中央政府债权”余额增长2302亿元），且9月央行净买入国债规模为2000亿元，那么央行卖出借入长券的规模应为302亿元。在央行资产负债表上，9月其他负债增加880亿元，包含卖出的302亿元长期国债。

8月30日，央行公告称，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。当月央行对中央政府债权余额增长5070亿元。考虑到8月央行持仓的国债主要是短期国债，央行8月卖出的长债应该是借入的。具体操作是，买入5070亿元短期国债，借券方式卖出4070亿元长期国债，实现净买入1000亿元。这对央行资产负债表的影响是，买入短债后对中央政府债权余额增加5070亿元。此外，8月“其他负债”增加4802亿元，考虑季节性规模环比小幅多增，或主要包含卖出的4070亿元长期国债。

从历史走势上看，央行对中央政府债权科目的大规模变动是在2007年，这和当时国内发行特别国债有关。此后央行对中央政府债权总体呈现稳定甚至略有下降的态势，直到今年8月重回增长，且增幅较大，9月再度增长后余额达到2.26万亿元，占央行资产负债表总规模的5%，相比7月末上升了1.5个百分点。

“买短卖长”的操作旨在使长债收益率保持在合理区间，维持向上倾斜的国债收益率曲线，因为今年长债收益率下行过快，在央行看来已明显偏离合理区间。Wind数据显示，10年国债收益率由去年底的2.56%下行至9月20日的2.04%，下行了52BP，同期30年期国债收益率下行了68BP。

央行8月9日发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》称，今年以来国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。华创证券首席固收分析师周冠南表示，这说明经历前期的压力测试，2.1%左右是央行在此前政策利率基础上可以接受的点位水平。不过，央行也强调“国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，因此未来如债券收益率再次出现单边过快下行，或还会引发央行买卖国债进行干预调节的操作。

9月24日的发布会宣布一系列政策后，债市已大幅回调，市场也高度关注债市是否会再次出现“理财赎回—债市下跌”的负反馈。Wind数据显示，10年期、30年期国债收益率一度分别反弹至2.2%、3.8%。10月16日10年期、30年期国债收益率分别为2.11%、2.30%，分别相比9月23日上行8BP、16BP。考虑到长端国债收益率已有所反弹，10月央行可能减少卖出长债的规模，避免负反馈加重。从市场信息看，10月并无“24续作特国01”、“24续作特国02”的卖出信息。

央行货币政策司司长邹澜9月5日在国新办发布会上表示，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。从8月份来看，央行全月净买入国债债券面值为1000亿元，意味着央行向市场净投放1000亿元流动性。而8月央行开展3000亿元MLF操作，当月MLF到期4010亿元，MLF净回笼1010亿元，某种程度上起到国债净买入置换MLF的作用。从9月份来看，9月MLF操作净回收流动性2910亿元，主要因为降准、国债净买入提供了相当规模的流动性，银行体系长期流动性保持合理充裕。其中，国债净买入2000亿元。

市场认为，考虑到MLF的政策利率作用淡化，后续央行可能通过国债净买入的方式置换MLF。这在央行资产负债表上表现为，“对其他存款性公司债权”下降，而“对中央政府债权”上升，但流动性投放机理将发生变化。从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成本相对偏高，不利于银行负债成本的改善。MLF作为成本较高的负债工具，缩量续作有助于缓和银行综合负债成本。

未来，国债买卖操作还将与财政政策密切配合。10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上宣布了多项增量财政政策，并表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。市场预期未来政府债券发行规模将再上台阶，央行将通过公开市场操作、降准、国债买卖等方式熨平流动性。10月9日央行发布新闻稿称，人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。双方一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。下一步，要统筹发展和安全，继续加强政策协同，不断优化相关制度安排，在规范中维护债券市场平稳发展，为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境。