周期之王，闷声发大财

2024年3月29日，中远海控发布《2023年报》。全球集装箱航运市场因供求关系变化步入低谷，中远海控紧密关联的CCFI（中国出口集装箱运价综合指数）年均值同比下降66.4%，降至938点。然而，中远海控并未如部分投资者所料陷入亏损，其2023年扣非净利润依然达到237.5亿。周期之王，闷声发大财。

自2023年10月以来，中东局势紧张导致相关航线运力紧张，运价开始反弹。至2024年4月19日，CCFI回升至1186.5点，较2023年均值增长26.5%。随着中东局势持续恶化，全球供应链面临更大挑战，运价迈入新一轮上行周期。

回顾2019年至2023年五年间，中远海控年均净利润为479.4亿，峰值出现在2022年，达1097亿，最低值为2019年的67.6亿。期间，CCFI指数变动幅度仅为13.8%，而净利润波动幅度高达253%。作为“周期之王”，中远海控业绩并非简单回归起点，而是呈螺旋式上升，底部逐步抬高。

尽管2023年全球经济呈现高通胀、低增长态势，但集装箱航运需求的实际下降程度并未如预期严重。以中远海控为例，其2023年货运量为2355.5万标箱，同比下降3.5%。具体来看：

- 跨太平洋航线运输426万标箱，占总运量18.1%，与过去五年均值18.4%基本持平； - 亚欧航线运输436万标箱，占总运量18.5%，略低于过去五年均值18.8%； - 亚洲区内航线（含澳大利亚）运输799万标箱，占总运量33.9%，略低于过去五年均值34.2%； - 中国大陆航线运输432万标箱，占总运量18.4%，较过去五年均值20.1%有所下降。周期之王，闷声发大财

总体上，中国与欧美间航线货运量占比保持在37%，而亚太地区内航线货运量占比提升了3个百分点。2023年运量跌幅最大的是跨太平洋航线，下降5.5%，其次是亚欧航线，下降4.0%，亚洲区内航线仅下降2.3%。实际上，中远海控子公司东方海外各航线运量均实现1~8个百分点的增长，整体运量下降完全归因于中远海运。

运价的下跌释放了之前受高运价抑制的需求，故货运量跌幅远不及预期。

集装箱运价具有极高的弹性。中远海控各航线收入及运价数据显示，货运量几个百分点的下降，对运价的影响被放大了十几甚至二十几倍。例如，2023年除中国大陆航线外，中远海控运营航线运量下降3.5%，平均运价同比下跌41.6%，几乎是运量降幅的12倍。运价对市场需求变化反应极为敏感，需求稍有下滑，运价便会急剧下跌，反之亦然，充分展现出“四两拨千斤”的特性。

考察集运指数、运价与毛利润率的变化，可见：

- 2018年，CCFI均值为816点，中远海控扣非净利润为1.9亿； - 2018年，中远海控平均运价为730美元/箱，集运及相关业务毛利润率为6.84%； - 2021年，运价升至1797美元/箱，较2018年增长146%（CCFI涨幅为220%），集运及相关业务毛利润率升至42.34%； - 2023年，运价回落至931美元/箱，较2021年下降48.2%（CCFI降幅为64.1%），集运及相关业务毛利润率降至15.2%。

自2018年起，中远海控集运业务呈现出两大特点：

1. 签订的“长协”有助于平抑运价波动，使其波幅显著小于CCFI波幅； 2. 运价涨跌对毛利润影响显著，特别是在上行阶段。例如，2021年运价同比增长108.5%，毛利润则增长513.6%（约为运价涨幅的4.7倍）；2023年运价下跌58.3%，毛利润下降85%（约为运价跌幅的1.5倍）。

这一现象源于集装箱航运的成本结构特点。

成本与价格在集装箱运输行业中紧密相连。不同于白酒或石油、煤炭行业，集装箱运输单箱成本与价格呈联动关系。2019年至2021年，集装箱运输价格大幅上涨期间，中远海控运输量仅增长不到5%，但航运收入提高126.5%，航运成本也随之提高了44%。而在2022年至2023年价格大幅下降期间，运输量仅下降不到4%，航运收入下降56.2%，航运成本下降33.4%。

拆解集运成本，主要包括运输成本、航程成本和船舶成本三大项。运输成本涵盖集装箱费用、货物费等；航程成本涉及燃油费、港口费等；船舶成本涉及船舶折旧、船舶租金等。

2019年，这三项成本分别为388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱，占单箱成本的比例分别为56%、25.1%和18.9%。至2021年，运输成本升至646美元/箱，较2019年增长66.4%，航程成本升至187美元/箱，增长7.4%，船舶成本升至167美元/箱，增长27.5%。相较于2019年，单箱运输成本增加307美元，其中84%来自运输成本（主要是集装箱费用）。

2023年，运输成本降至786美元/箱，较2022年下降47.8%；航程成本降至231美元/箱，下降15.9%；船舶成本降至190美元/箱，下降18.3%。与2022年相比，单箱运输成本降低420美元，其中79.4%来自运输成本。

集运成本随价格波动，约80%的变化源自运输成本。需求增长时，集装箱运输产业链各个环节同步承受压力，各环节价格上涨；需求回落时，各环节业务量减少。

研究中远海控财报发现，在运价上涨时，公司能够获得产业链中最大的收益。例如，2019年至2021年，价格涨120%，成本涨40%；而在运价下跌时，公司承担的损失略高于其他环节。如2022年至2023年，价格跌60%，成本仅降30%。周期之王，闷声发大财。

对比2019年（运价相对低位）和2023年（运价经历暴跌后），两方面数据证实周期之王并非简单的回归起点：

1. 运价方面：相较于2019年，2023年运量下降8.5%，若按“哪儿来哪儿去”逻辑，运价应更低。但事实上，2023年单位运价较2019年高出22.3%； 2. 成本方面：与2019年相比，2023年成本虽增长13.3%，但增速远低于运价，导致毛利润率提升近7个百分点。

综上，尽管集装箱航运市场波动剧烈，中远海控凭借其业务特点与成本结构优势，在周期起伏中展现出持续盈利能力的提升。