打通投资者保护“最后一公里”
持股行权进入新阶段
编者按：在高度散户化的A股市场，投资者保护极其重要且任务艰巨。持股行权作为投资者保护的创新机制，是投资者保护体系的重要组成部分。自2017年4月份持股行权试点扩展到全国范围以来，中证中小投资者服务中心（简称投服中心）已持有全国3300多家上市公司的股票。在持股范围扩大，行权类型多样的情况下，行权过程中需要面对的问题数量激增且更加复杂多样。
在这一背景下，日前，中证中小投资者服务中心持股行权专家委员会成立。此举可进一步增强投服中心持股行权工作专业水平，完善持股行权重大事项科学决策与实施机制，为持股行权的全方位开展提供强有力的支持。
陈洁：推广持股行权是必然的政策选择
中国社科院法学研究所商法研究室主任陈洁表示，鉴于投服中心持股行权试点工作是投资者权益保护机制的重大创新，已产生突出成效并获得市场和社会的积极反响，无论是从持股行权的制度建构价值，还是从持股行权的市场反应和社会效果，充分肯定、持续支持和大力推广投服中心持股行权是必然的政策选择与制度安排。
陈洁同时指出，由于立法滞后，我国相关法律尚未对投服中心的特殊权利配置予以规范，但从制度目标实现机制以及域外经验考察，公益性投资者维权组织的股东权利应该有别于普通的小股东权利，大致围绕着两个基本维度展开：一是赋予维权组织某些特殊的股东权利不受持股数量与时间限制的权能；二是赋予维权组织能够较为便利地代表其他中小股东寻求诉讼救济的股权的处分权能。
对于公益股东特殊权利配置的内在机理，陈洁从四个方面加以阐述：首先是公益性。投服中心公益股东权利应予特殊配置的核心和基础是公益性。投服中心持股行权的目的不是为了营利，而是为了保护证券市场上不特定投资者的权益，这是投服中心的公益性目的。
其次是目标正当性。投服中心持股行权对我国资本市场的正效益性主要表现在三个方面：一是提升广大投资者的行权水平和维权能力；二是提升投资者理性程度；三是提升投资者的维权信心。可以说，正是这样的目标正当性，也才是投服中心作为公益股东获取特殊股东权配置的的前提条件。
第三是效益性。投服中心要以有限资源实现最优行权效果，就必须获得相关法律制度的支持，建立科学的持股行权决策机制，优化行权目标和行权措施选择能力，强化持股行权资源的配置能力，提升行权项目的管理执行能力。
第四权利配置和预设目标的匹适度。鉴于投服中心的职能设定是积极回应投资者行权、维权过程中遭遇的普遍性突出性的问题，着重履行持股行权、提起或支持诉讼、证券纠纷调解等国务院证券监督管理机构规定的职责。从这个职能定位出发，对于其他可能影响公司日常经营的股东权利的持股限制，如行使临时提案权、股东大会召集权等，就不建议对投服中心公益股东予以直接豁免。
此外，陈洁表示，投服中心公益股东权利的配置涉及资本市场多方利益主体，因此，投服中心公益股东权利配置的制度保障有赖于不同层次立法的强制性安排。
一是法律层面，在公司法中对公益股东的概念以及公益股东权利维度、程序规范以及限制性进行规定，对公司法中与公益股东权利特殊配置不兼容的条文进行修正；《证券法》应当明确将投服中心持股行权作为一项创新型的投资者权益保护措施，纳入《证券法》规定的投资者权益保护体系，主要立法设计是对投服中心的法律地位、职能范围等基本问题予以明确，对其持股行权的措施、方式、效力和保障条件等予以系统规定；诉讼法应明确赋予投服中心公益诉讼的主体地位。
二是行政法规和部门规章层面，投服中心的运行机制要注重与证券市场上其他组织机构的有机衔接，具体制度建构上，可以考虑采取条例、规定或者办法等形式来充实投服中心持股行权的具体规则及相关配套机制。
三是上市交易规则强化信息披露规则，对投服中心持股行权涉及上市公司的重要情形要进行真实、全面、及时的公开披露。
徐明磊：“投服模式”打通了投保“最后一公里”
上交所上市公司监管一部副总监徐明磊表示，一年多的实践已经表明，“投服模式”已经成为A股公司实现有效内部治理的重要拼图，打通了投资者保护的“最后一公里”，中小股东持股行权也由此进入了新的阶段。
徐明磊表示，如何确保中小投资者依法充分行使股东权利，一直是A股上市公司内部治理中的一个难题。近年来，A股公司治理水平有了显著提升，司法、行政和自律监管“三位一体”，外部监督和约束机制不断完善。但公司治理实践中，仍然存在大股东“一言堂”、程序合规掩盖实质侵害、中小股东“搭便车”等突出问题。这些问题，总体上属于公司自治范畴，外部监管往往很难直接介入，形成A股公司 “治理困境”。而“事前持股行权、事中纠纷调解和事后支持诉讼”的“投服模式”，为解决久治不愈的“治理失灵”问题提供了新的思路，正在带动中小股东行权模式的深刻变革。
一是从被动等待到主动参与。股东大会数据表明，中小股东参与公司决策的积极性和主动性，仍然有很大的提升空间。近一年来，投服中心共参加上市公司股东大会并行使表决权60余次，提出各类建议近400件。通过有信服力的行权效果，起到了良好的示范效应和鲶鱼效应，提升了中小股东行权、维权的信心。
二是从程序正义到结果正义。A股公司第一大股东持股比例普遍较高，大股东意志往往决定了股东大会的投票结果。即使在回避表决下，个别大股东也可以打规则的“擦边球”，影响股东大会通过可能损害中小股东的议案。投服中心参加股东大会后，虽然持股绝对数量较少，但可以从股东角度发表意见、提出质疑，而由于其权威性和公益性，往往能有效约束少数不良股东，使其知敬畏、守底线，从而使股东大会表决从程序正义，逐步实现结果正义。
三是从违规处罚到实质赔偿。当前，证监会和交易所加大了对各类违法违规的惩处力度，但是处罚并不直接等同于赔偿，依靠法律诉讼渠道获得赔偿也存在成本高、时间长等现实问题，“赔偿难”已经成为中小股东维权中的一块“硬骨头”。投服中心筹建的全国性证券期货纠纷调解中心，有望成为解决“赔偿难”的破冰之举。截至目前，投服中心登记纠纷案件近5000件，争议金额约15亿元，调解成功1400余件，投资者获得赔偿金额达2.2亿元，迈出了保护中小投资者合法权益的“实质一步”。
四是从自发维权到专业维权。维权离不开专业知识的“护航”，也会涉及一定的成本，这些都可能成为中小投资者主张权利的现实障碍。投服中心作为专业性和公益性的机构，能够为中小股东行权提供必要和免费的专业支持。自成立以来，投服中心已经创下支持中小股东维权诉讼的多项第一。这些努力，将中小股东的合理诉求，转化成专业化的法律武器，解决了维权中的信息不对等、能力不对等、资源不对等问题，投服中心也成为了中小股东维权路上的“补给站”和“加油站”。
高伟：上市公司要积极支持持股行权工作
中外运空运发展股份有限公司总经理高伟表示，上市公司要积极支持持股行权工作，并牢固树立以投资者为中心的理念，与投服中心形成良好的互动。
他表示，首先要积极培养机构投资者。从发达资本市场的治理经验来看,中小投资者往往通过机构投资者间接持有上市公司股票，机构投资者也越来越积极地参与上市公司的决策。要培养机构投资者，投资者保护机构的支持不可或缺。以投票决策为例，机构投资者通常将资金分散地投资于数量众多的上市公司，缺少动力和能力投入大量的资源，对所有上市公司的个别议案都进行充分的研究。目前境外有投资者保护机构就上市公司股东大会议案提供咨询意见与代理投票服务。许多机构投资者在投票时或者参考投票代理机构的意见，或者完全遵从投票代理机构的意见。
其次要探索中小投资者保护的新机制。相对境外市场，A股市场的情况有很大不同，机构投资者规模有限，1.3亿的个人投资者几乎不参与股东大会投票，上市公司、大股东的决策缺乏有效监督制约，通过诉讼行使股东权利的路径不畅、成本高昂，市场机制难以发挥作用。因此，相比于成熟市场，我国中小投资者保护公益机构的需求更为必要和迫切。
高伟表示，投服中心及其各项工作机制的构建，是在现有法律、法规的基础上，我国资本市场市场化、法治化的重大进步，补长了中小投资者保护的短板，有利于发挥证券市场的有效性。投服中心通过行权、调解、维权、投资者教育等业务，提高个人投资者的维权意识、机构投资者的责任意识，调解、仲裁、法院等中介主体的深度参与意识；总结实践经验，尽快形成有中国特色的、由投服中心支持的投票权征集、股东诉讼等方面的具体规则，并纳入我国的《证券法》、《公司法》，从而让市场机制真正发挥作用，维持市场的公开、公平、公正，有效地化解金融风险。
三是上市公司要积极支持持股行权工作，重点做好三方面的工作，与投服中心形成良好的互动。第一，上市公司应将中小投资者的利益诉求纳入战略决策之中。中小投资者是我国证券市场发展的基石，而上市公司是中小投资者利益的载体，上市公司要敬畏中小投资者，将投资者保护看作公司竞争力的重要部分，改善公司治理水平，稳定投资者预期，形成健康的市场生态。
第二，提高上市公司信息披露的透明度，切实做好相关工作。公司以创造价值为目的，而上市公司的价值又最终以投资者的买卖决策决定。上市公司应当结合行业和自身情况，在法定信息披露的基础之上，提供简单、充分、有效、高质量的信息，让投资者准确地理解公司的发展战略、业务前景，对公司价值作出合理的判断。
第三，应做好投资者关系工作，像对待客户那样对待中小股东。客户是公司生存基础，而中小股东的利益是公司价值的最终体现，二者的意义同样重大。上市公司需要理解投资者的利益诉求，而投资者可以向上市公司分享有价值的经营与治理方面的经验与洞见。因此，上市公司要主动投入资源和人力，加强投资者关系，在遵守相关法律法规的前提下，帮助投资者合理评估公司的价值，为投资者创造价值。
顾功耘：
发挥好专家委员会的“脑袋”作用
华东政法大学副校长顾功耘表示，持股行权行动正在受到越来越广泛的市场关注。投服中心在督促上市公司规范运作，唤醒广大中小投资者的权利意识，示范引导中小投资者主动行权，从而改善上市公司治理水平，加强中小投资者保护方面发挥着日益重要的作用。
首先，持股行权工作是投保工作的重大创举。投服中心通过持有沪深交易所A股所有上市公司（停牌除外）的一手股票，以最小单位普通股股东身份行使《公司法》《证券法》赋予的基本权利，且成立持股行权专家委员会辅助行权，这在世界证券发展历史上也是一个创举。投服中心是小股东，但不是一般的小股东，是许许多多上市公司的小股东，是具有专业能力的小股东，是通过市场化角度参与公司治理的小股东，是具有合法身份从事维权行动的小股东。这一举措是中国资本市场公司治理及投资者保护的重大制度创新，必将为中国资本市场的发展添上浓重的一笔。
其次，充分发挥持股行权专家委员会的“脑袋”作用。他指出，我国证券市场产生还不足30年，虽然取得了巨大的成就，但相较于成熟的证券市场还有许多差距。由于各种复杂性因素，上市公司治理不够规范，大股东滥用权力，中小股东短期行为，资本市场结构性矛盾，法律制度不够配套等等问题客观存在。中国的证券市场发展还有一些自身的特点，如人口众多散户多，地域广阔股民分布广；当他们的权利受到侵害的时候，维权难度大（空间距离远，时间跨度长、专业知识缺乏）、成本高。因此，成立投服中心及其专家团队，改善中小投资者投资的法治环境和维权条件就成为具有中国特色的需求。
谈及持股行权工作现阶段遇到的难题，顾功耘表示，尽管中国证监会批准了《扩大持股行权试点方案》，明确了投服中心的工作目标和原则、持股方式、行权事项和方式、组织实施以及风险防范等一系列事项，投服中心开展工作仍然会面临着诸多难题，譬如：涉及重大法律、财务、行业问题的决策困难；行权标的及方式的选择不够科学；收集信息及证据的手段不足；相关部门及公司不能配合；法律制度不完善造成的制度供给缺陷等等。这就需要投服中心及其专家团队发挥集体的智慧，克服困难，本着追求公平正义的精神，有理有节，提出疑难个案行权的解决方案。
他指出，投服中心持股行权专家委员会委员来自证券期货行业协会推荐的行业专家、沪深交易所及新三板推荐的一线监管人员、中华全国律协及会计师协会推荐的资深律师和会计师、高校及科研机构推荐的教授、投资者代表等，针对上述行权遇到的难题可以通过定期会议、专项讨论、课题研究等方式进行参与，充分发挥“脑袋”作用，为行权工作的开展提供专业、权威、科学、可持续的建议，从而为行权工作保驾护航。我们有理由相信，投服中心持股行权专家委员会以其独有的工作方式，能够为投资者合法权益的有效保护保护、中国的上市公司走向规范、证券市场走向繁荣贡献一份力量。
孙迪：投服中心
从三方面对公司治理发挥作用
“上市公司治理水平对于凸显和提升企业价值和投资收益至关重要。中国资本市场先天存在中小投资者占绝对多数的结构性特点，而中小投资者本身在知识水平、专业能力抗风险能力、造成损害之后诉讼维权能力、参与公司治理的能力等方面存在的劣势也是共识。上述现状决定了能够引领、代表中小投资者积极参与上市公司的治理的公益机构存在的必要性。”广发基金管理有限公司研究发展部总经理孙迪表示。
孙迪认为，投服中心作为中小投资者保护公益机构可以从三个方面对公司治理的发挥积极作用：一是发挥自身优势，参与上市公司治理，监督和提升上市公司治理。中小投资者因为信息不对称和专业知识的缺乏，很难了解到上市公司的真实信息，难以对上市公司的治理进行有效的监督。中小投资者保护公益机构可以有效的弥补这方面的不足，投服中心具有充足的专业知识储备和人力基础，有时间有成本通过参加上市公司股东大会、投资者说明会等形式，从专业的角度理解上市公司的决策行为，及时发现上市公司存在的治理问题以及对中小投资者可能造成的不利影响。
二是团结中小投资者参与上市公司重大决策，形成对上市公司的有效制约。中小投资者高度分散且行动缺乏一致性，导致中小投资者参与投票和表决时对公司产生的影响都微乎其微。投服中心可以借助其特有的平台以征集投票等方式引导中小投资者达成一致投票的约定。这样做不仅能够将分散的中小投资者拧成一股绳，以整体的力量参与到上市公司的治理改善和重大决策中，同时也让中小投资者看到自身的力量，激发他们的股东意识，以更加积极的态度对待公司的经营管理和发展状况，从而促进公司治理结构的完善。
三是建立沟通机制，引领和协助中小投资者参与上市公司治理。中小投资者保护公益机构可以建立中小投资者与上市公司之间沟通机制，鼓励中小投资者积极参与上市公司的治理，转达中小投资者对于公司发展的意见和建议,为中小投资者提供咨询服务，从专业的角度为中小投资者分析上市公司的经营、治理现状提出参考意见。
张全心：持股行权
为投资者提供了公益性的维权手段
华普天健会计师事务所管理合伙人张全心认为表示，持股行权作为一项重大创新型顶层设计作用日显，主要体现在三个方面。
对此，他予以进一步解释：一是为中小投资者提供了公益性的维权手段。从实践来看，持股行权是维护中小投资者权益最直接、最有效的参与方式。通过参加上市公司股东大会，就重大事项积极行使表决、建议、质询等股东权利，有效克服了中小投资者权利分散、专业化程度偏低等固有缺陷，实现了上市公司、中小投资者以及其他资本市场参与主体的有效制衡。
二是有助于上市公司自觉提高治理水平。持股行权工作的开展有专业化支撑，有相关制度的保障，以投资者权益维护中的难点、热点问题为切入点，针对性提出解决办法和相关建议，为上市公司进一步规范运作和依法经营，提供重要的决策参考依据，有利于上市公司将投资者保护工作落到实处，自觉提高公司治理水平。
三是有利于培育规范和谐的资本市场生态。持股行权通过市场化、法制化、专业化的手段参与资本市场治理，在维护中小投资者利益的过程中，向上市公司以及其他中介服务机构传递最新的投资者保护理念，抑制投机炒作，引导投资者向价值投资转换，培育规范和谐的资本市场生态，最终促进实体经济的发展。
他同时表示，专家委员会的专业力量是对持股行权工作的有力支撑，作为持股行权专家委员会中具有财务背景的委员，利用自身的财务技能，可以从源头对上市公司财务信息把关；严格按照审计准则的规定，对财务报表发表意见，进而提高公众对报表的信赖程度；通过内部控制审计、管理建议书等方式督促上市公司完善公司治理以及财务信息生成、记录、列报的流程。从源头把关上市公司财务信息质量，预防损害中小投资者权益的事件发生。
同时，通过连续跟踪分析，及时发现重大问题。高度关注上市公司利用季报、半年报等滥用会计政策，不披露或不充分披露存在的风险，或者粉饰经营业绩，打时间差，导致中小投资者在假象面前做出错误决定的行为。针对性选择行权事项，帮助投资者在掌握各方信息的前提下自主做出相关决策。
此外，在持股行权专家委员会的组织下，对每年的项目进行归纳总结，对于共性化的财务问题，制定统一的操作性指南，方便中小投资者学习运用；对上市公司存在的治理层面问题及时反馈，督促其他上市公司及时改正，或辅以其他手段达到警示目的。
