国债收益率抬升 股市承压料有限
□本报记者 王辉
10月下旬以来，受债市投资者对经济基本面谨慎预期继续向乐观方向修正、对金融去杠杆的情绪再次发酵等因素的影响，以国债为代表的利率债市场出现四季度以来第二轮大幅下挫。抛压之下，作为金融市场无风险收益率重要基准的10年期国债的收益率水平快速逼近4%的关口，进而对股票等权益类资产的估值带来压力。不过，多家机构在预计A股市场短期内承压的同时，对中长期走势并不悲观。结合股市整体估值结构来看，业绩优良、整体估值不高的白马蓝筹等价值股仍被看好。
多重因素致债市下跌
对于债券市场10月上半月之后大幅下挫的触发因素来自多个方面。
华创证券认为，年底宏观经济增速超预期无法被证伪、央行货币政策维持稳健中性、监管仍有进一步收紧的可能、明年通胀的预期再起、海外经济继续好转都给国内债市带来压力。
海通证券等机构认为，10月债市大幅调整的原因有三个方面，一是经济基本面超预期，明年通胀可能显著抬升；二是金融监管将进一步加强；三是美国经济增长超预期，美债利率大幅上行。
国泰君安研究所首席固定收益分析师覃汉对中国证券报记者表示，近期债券市场下跌并非源自消息面或事件因素的触发，更多的还是市场预期层面的作用。尤其需要注意的是，债市投资者不仅对短中期宏观经济的观点显著趋于乐观，而且对未来三至五年中国经济的整体预期明显好转。在本轮国债收益率大幅扬升的过程中，高、中、低各等级的信用债价格并未同步下跌，市场信用利差反而显著收窄。在近期中央政府对经济中长期规划目标已明晰的背景下，目前债券市场投资机构对2020年前后经济基本面的信心也显著提升，可能对利率债市场形成长期利空。
股市阶段性承压
从传统金融理论以及欧美等发达金融市场的历史实践来看，10年期国债等关键期限国债收益率能反映一个经济体广义金融市场的无风险收益率水平，其持续快速上升对股票等风险资产的估值往往构成明显压力。不过，对于近期A股市场的疲软，业内人士认为，国债收益率的扬升对股市的压力无需过度高估。
上海世诚投资总经理陈家琳对中国证券报记者表示，近期股市承压调整，外部原因可能来自多个方面，包括国债收益率水平上升、对明年通胀预期的向上修正、明年美联储加息节奏可能加快等。从国内国债收益率短期快速抬升的情况来看，它对于A股市场的影响可能更多地体现在“短期和阶段性”。国债收益率上升对股市估值水平的短期阶段性影响可能难以避免，但应当不会带来长期压制作用，投资者不必过于紧张。
上海陆宝投资董事长王成表示，随着国债收益率的上升，股票等权益类资产对保险公司等大型投资机构的相对吸引力会有所减弱，可能引发少数机构兑现部分收益，对股市构成一定利空影响。另一方面，本轮国债收益率大幅抬升的背景比较复杂，对股市的影响究竟是短期还是中长期尚难判断。在此背景下，A股市场的投资者需要进一步观察未来较长一段时间内的CPI、PPI等通胀指标以及10年期国债收益率等指标。
估值优势仍可关注
在展望市场无风险利率抬升对股市的中长期影响时，覃汉分析，综合各方面因素来看，整体而言，国债收益率未来较长一段时间仍可能延续震荡向上的趋势。应当看到，近期债市走弱很大程度上源自经济基本面的改善与谨慎预期的修正，而未来上市公司整体业绩仍会继续趋好，A股整体“结构性慢牛”的格局有望延续。上市公司的业绩与估值水平可能继续成为个股分化的关键因素。
就目前A股市场的估值水平而言，财汇大数据终端的最新统计数据显示，截至11月3日收盘，上证A股全市场市盈率（TTM）为15.67倍，深证A股全市场市盈率（TTM）为33.96倍，全部A股的市盈率中位数（扣除亏损个股）为45.60倍。沪深300、中小板指、创业板指的全市场市盈率（TTM）水平分别为14.12倍、38.92倍、51.84倍。今年以来尽管一批白马蓝筹股有较大幅度上涨，但从沪深300成分股来看，目前价值股整体估值优势仍较突出。
王成表示，从2000年以来A股全市场的整体市盈率估值来看，尽管今年以来白马蓝筹板块整体股价经过了一轮较长时间的上涨，但A股静态估值仍处在近十几年震荡区间的中位水平附近，整体并未出现明显高估。如果将A股市盈率水平以10年期国债收益率进行“除权”，则目前市场整体估值处于较历史中性水平略高的位置。从历史纵向对比来看，当前A股市场的整体估值尚称不上“非常昂贵”。
