数据来源：Wind资讯，苏宁金融研究院整理计算
近期，我国经济延续稳中向好态势，继续提振市场信心，人民币兑美元汇率将保持双向波动、稳中有升。
9月22日，人民币兑美元中间价报6.5861，较前一日升值6个基点，结束了连续三日下调。
北京时间9月21日凌晨，美联储公布9月利率决议，维持联邦基金利率区间不变（1%-1.25%），宣布10月起开始缩减资产负债表，并暗示年内还将加息一次。美元受到提振，应声上涨1%。
整体来看，近期美元走弱和人民币走强不大可能在年内有明显反转，预计后续人民币汇率回调空间有限，年内将延续双向波动格局。
那么，人民币汇率未来前景怎样？或许是每个投资者和普通老百姓关注的问题。
逆周期调节因子影响多大
要讨论人民币汇率问题，首先应回顾一下当前人民币汇率形成机制到底是怎样的。今年5月26日，央行在人民币中间价机制“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”中，引入了“逆周期调节因子”。针对市场的种种争论，央行在二季度货币政策执行报告特辟专栏，对引入逆周期因子动因和计算方法进行解释。
“2017年以来，我国经济增长的稳定性增强，主要经济指标总体向好，出口同比增速也明显加快。同时，美元汇率持续走弱，其他主要货币对美元汇率升值较多。”该专栏指出，“同期，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化。”
央行认为，造成这种“非对称升值”现象的原因是市场主体的非理性预期，即所谓的“羊群效应”，增大市场汇率超调的风险。由此看来，逆周期因子是在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的过渡阶段，增加央行管理人民币汇率波动的工具，其主要是针对美元贬值周期中，人民币升值的幅度也大体跟上美元的贬值幅度，保持人民币汇率指数（CFETS）相对稳定。
从结果看，2015年“8·11”汇改至“逆周期因子”引入前，美元经历了两轮典型的贬值周期，在此期间人民币对美元的升值幅度，都远不及美元的贬值幅度。
第一个周期是2016年1月29日至5月2日，美元指数从99.56下行至92.6，贬值幅度接近7%，而同期人民币对美元汇率中间价仅从6.55上升到6.46，升值幅度不及1%，相应地，人民币汇率指数（CFETS）则从100.15下行至96.61，贬值幅度4.2%。在此阶段，人民币实际购买力跟随美元贬值而被动贬值。
第二个周期是2017年1月3日至引入“逆周期因子”的5月26日，美元指数从103.28降至97.41，贬值幅度为5.7%，同期人民币对美元汇率仅从6.95上升到6.87，升幅1.15%，相应地人民币汇率指数也从95.25下行至92.26，贬值幅度超过3%。
在5月26日逆周期因子引入之后，美元继续处于贬值周期，美元指数从97.48最低回落到9月7日的91.5，贬值幅度6%，在此期间人民币对美元汇率也从6.87升值到6.49，升值幅度达到5.55%，与美元贬值的幅度基本相当。与此同时，人民币汇率指数甚至保持了稳中有升的态势，从92.26上升到95.16，升值幅度为3.14%，结束了在引入逆周期因子之前人民币汇率指数单边贬值的态势，保持了人民币对一篮子货币汇率稳中有升的趋势。这正是逆周期因子对人民币汇率中间价形成过程中所发挥的关键影响。
影响美元走势的关键因素
对于普通投资者而言，最为关注的依然是人民币对美元的汇率。如前文所述，加入逆周期因子后，人民币汇率指数保持相对稳定的可能性更大，相应地，人民币对美元汇率将被动跟随美元走势而波动。
短期看，美联储货币政策的确会影响美元汇率的预期，但长期看，美联储货币政策就显得不那么重要了。具体看，在近三十年来美联储多次加息周期中，美元屡屡走弱，1986-1988年加息周期、1993-1994年加息周期、2006年加息周期中，美元指数均呈现持续回落的态势。同样，当前美联储仍处于加息周期中，但今年以来美元指数持续回落。
那么，影响美元指数走势的关键变量是什么？答案可能是美国经济的基本面。在此，笔者用美国GDP占全球的比重，来衡量美国经济相对于其他国家经济增长的相对水平。自1980年以来，美国GDP的全球份额显著提升大概有三个阶段：
第一阶段是1981-1985年里根的第一任时期。在此期间，美国经济增长强劲，美国GDP的全球份额由1980年的25.9%上升到1985年的35.66%，美元指数也于1985年达到历史峰值143。
第二阶段是1995-2001年克林顿时期。由于互联网和信息技术革命带来了美国经济的高科技繁荣，美国GDP的全球份额于2001年达到32.5%，美元指数也达到了115。
第三阶段是2012年以来，美国经济率先走出危机，在全球经济中的份额再度提升到2016年的24.66%，美元指数也在2016年末达到阶段性高点103。
以上三个阶段的典型特征是：美国GDP全球份额尽管会回升，但回升的力度越来越弱。同样，美元指数会随着美国经济增长出现阶段性回升，但回升的幅度也越来越低。
要讨论美元汇率到底怎么走？有必要分析美国经济基本面相对其他国家的前景怎样。
分地区来看，当前欧元区经济已走出了衰退与通缩的泥潭，增速稳健回升趋势确立，日本经济二季度实现了2%的同比增速，为近三年来新高。金砖国家中，中国和印度经济韧性十足，稳健增长可期，巴西、俄罗斯也将逐渐走出衰退阴影。相反，美国经济尽管仍处于复苏通道中，但特朗普政府国内改革步履维艰和经济孤立主义将加剧美国经济增长的不确定性。
由此看来，发达经济体中美国经济一枝独秀的格局有望改变，美国GDP全球份额将可能重新步入下行通道。因此，美元指数长期回落趋势可能已经确立。
以上是中长期的分析，短期内受美国国内政治经济形势变化、全球地缘政治和美元超跌等影响，美元指数不排除再度走强的可能性。
假设中长期美元走弱的趋势成立，同时央行继续维持当前的人民币汇率形成机制，在此背景下，人民币对美元汇率将继续维持升值态势。同时，鉴于前期人民币汇率对非美元货币汇率贬值过度，人民币汇率指数也将保持稳中有升。
（作者系苏宁金融研究院宏观经济中心主任、高级研究员）
