中国经济网编者按：上市刚满一年，新宏泰就开始上演“类借壳”大戏。新宏泰拟43.2亿并购北京天宜上佳新材料股份有限公司(以下简称“天宜上佳”)。有媒体报道称，新宏泰上市后业绩低迷，本次跨界并购或缘于业绩不振。然而，天宜上佳公开披露的数据虽然颇为亮眼，但是其产品价格却呈现下滑之势。
2014年新宏泰实现营业收入3.98亿元，2016年下降至3.77亿元，同期净利润也由6775.06万元下降至6594.45万元。该公司近日发布的半年报显示，其当期净利润为2,912.19万元，同比减少13.39%。
而从业绩上看，本次重组标的公司净利润颇为可期。2015-2016年天宜上佳净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月净利润已达9400.52万元。一旦重组成功，新宏泰或将拥有双主业，业绩也将大幅提升。
然而，天宜上佳虽然净利润连续增长，但其主要产品价格却呈现逐年下滑态势。根据公告，2015年、2016年和2017年1-4月，天宜上佳的7种主要产品中，5种产品价格逐年走低，1种产品价格保持基本持平，仅有1种产品价格略增。
另外，2015年、2016年和2017年1-4月，天宜上佳归属于母公司股东的净利润分别为8,866.62万元、19,696.99万元和9,400.52万元，而同期现金流量净额分别为3,894.27万元、9,328.22万元和-2,134.44万元。也就是说，标的公司的净利润远高于其现金流量净额。去年和今年前4个月，标的公司的净利润和经营现金流量净额差距均过亿元。
新宏泰本次资产重组的独立财务顾问为中信建投，该公司拟支付本次交易的中介机构费用为3500万元。
并购案推出后，新宏泰股票连续上涨。该股已于9月7日开市起复牌，股票复牌后收获四连板。截至9月22日收盘，新宏泰股价报41.35元，当日跌幅6.04%。
对此，中国经济网记者致电新宏泰董秘办，电话未接通。
新宏泰上市一年推43亿收购预案
新宏泰在2016年6月30日上市，一年后，在2017年5月以筹备“重大资产重组”为由宣布停牌。根据8月1日披露的重组草案显示，新宏泰拟以43.2亿元收购天宜上佳100%股权，其中现金支付2.5亿元，股份支付40.7亿元。此外，新宏泰另拟配套融资7.85亿元。
根据交易各方协商，本次发行股份购买资产选取的市场参考价为定价基准日前20个交易日股票交易均价，上市公司2016年度利润分配方案已实施完毕，经交易各方协商确定本次购买资产的股份发行价格确定为29.00元/股，不低于定价基准日前20交易日股票均价（除息后）的90%，符合《重组办法》的相关规定。据此测算，本次发行股份购买资产的发行股份数量为140,344,828股。
天宜上佳是国内领先的动车组粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦供应商。报告期内,天宜上佳营业收入主要来自向各铁路局、整车制造厂等销售动车组粉末冶金闸片,其已向中国铁路总公司下属18个铁路局中包括北京、上海、哈尔滨等15个铁路局提供动车组粉末冶金闸片。该公司共持有五个动车组粉末冶金闸片CRCC认证证书，覆盖15个车型，是“复兴号”的动车组粉末冶金闸片唯一供应商。
如果交易完成，主业为断路器关键部件、低压断路器及刀熔开关的研发、生产与销售的新宏泰，就要切入高铁零部件的市场当中。
本次交易前，新宏泰实际控制人赵汉新和赵敏海合计持有新宏泰52.44%的股份。交易完成后，在不考虑本次配套融资发行股份的情况下，赵汉新和赵敏海合计持有的新宏泰股份比例降为26.93%，仍为新宏泰的实际控制人。
因此，新宏泰表示，上述交易不构成重组上市。事实上，从业绩来看，新宏泰本次重组实乃“蛇吞象”。
从年度来看，2015年、2016年，新宏泰营业收入持续小幅下降，2014年，公司实现营业收入3.98亿元，2016年下降至3.77亿元；净利润也由2014年的6775.06万元下降至2016年的6594.45万元。去年，经营活动产生的现金流量净额同比下降7.85%。
相比之下，标的公司业绩表现则出色得多。2015-2016年天宜上佳净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月就已有9400.52万元的业绩。
在两者体量对比上，标的天宜上佳资产总额为上市公司的4.7倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。
跨界并购或缘于新宏泰业绩不振
新宏泰2015年度、2016年度、2017年1-6月分别实现营业收入39,453.92万元、37,722.13万元、18,635.28万元，净利润分别为6,901.93万元、7,021.19万元、2,912.19万元。虽然新宏泰目前仍在盈利，但相关数据显示，相比上市之前，该公司业绩处于下滑趋势。
新宏泰业绩变脸传导至二级市场，即表现为股价的大幅下跌。
新宏泰上市一口气拉了14个一字板，到2016年11月22日，股价最高达到66.13元，相较8.49元的发行价，涨了6.79倍。然而，自此之后，股价无悬念一路下行。至今年4月27日，创下上市以来的低点27.21元，至4月28日重组停牌前一个交易日，收报28.94元。短短5个月，股价跌了56.24%。
业绩下滑、股价下跌，从今年初开始，新宏泰的控股股东、实控人赵敏海、赵汉新父子开始频频进行股权质押，截至上月已达7次，平均每月一次。截至目前，赵汉新质押了2150万股，占公司总股本的14.51%。
值得一提的是，限售股刚刚解禁，新宏泰的第四大股东北京萃智投资中心（有限合伙）就宣布减持，其持股900万股，占总股本的6.07%，拟在6个月内减持225万股。
标的应收账款超3亿元产品价格下滑
2015年、2016年和2017年1-4月，天宜上佳营业收入分别为2.75亿元、4.71亿元和2.13亿元，归属于母公司股东的净利润分别为8,866.62万元、19,696.99万元和9,400.52万元。
2015年、2016年和2017年1-4月，天宜上佳经营活动产生的现金流量净额分别为3,894.27万元、9,328.22万元和-2,134.44万元。2016年，天宜上佳经营活动产生的现金流量较上年同期增加较多，主要系天宜上佳净利润增长较大所致。2017年1-4月，天宜上佳经营活动产生的现金流量为负，主要系经营性应收账款增加较多所致。报告期内，天宜上佳经营活动产生的现金流量与净利润相比存在一定的差异，亦是由经营性应收账款增加较多所致。
截至上述各报告期各期末，天宜上佳应收账款账面价值分别为11,769.68万元、21,114.16万元和33,476.75万元，占流动资产比例分别为55.94%、22.40%和34.95%。2016年末，天宜上佳应收账款账面余额较上年末增加9,845.11万元，增幅为79.42%，主要系天宜上佳销售收入增加，使得相应的应收账款大幅增加所致。2017年4月末，天宜上佳应收账款账面余额较上年末增加13,009.15万元，增幅为58.49%，主要系天宜上佳销售收入较上年同期增加，且受春节因素影响，天宜上佳一季度回款较少，因此导致天宜上佳2017年1-4月应收账款增加较多。
同时，天宜上佳的应收账款还存在坏账的风险。
截至2017年4月30日，天宜上佳应收账款账面余额为3.53亿元，应收账款坏账准备为1774.20万元，应收账款坏账准备金额较大。天宜上佳应收账款主要为一年以内的应收账款，截至2017年4月30日，一年以内的应收账款占比为99.34%，且天宜上佳客户主要集中在各铁路局、车辆段，其资金实力雄厚、偿债能力较强，但天宜上佳仍然存在一定的应收账款坏账风险。
另外，报告期内，天宜上佳的主要产品的平均价格也呈逐年下滑态势。
如上图所示，2015年、2016年和2017年1-4月，天宜上佳的7中主要产品中，粉末冶金闸片TS122（200-250）、粉末冶金闸片TS566（200-250）、粉末冶金闸片TS355（300-350）、粉末冶金闸片TS399和合成闸瓦五种产品的价格逐年下滑；粉末冶金闸片TS588A（中国标准动车组）产品价格基本持平；合成闸片的价格小幅增长。
而根据公告，2013年以前，我国国内动车组闸片市场被国外公司产品垄断，产品价格较高，在1.5万元/片左右。国内公司产品打破行业垄断后，动车组闸片价格在近三年呈下滑趋势。
重组疑似“类借壳”上交所问询
不可否认，标的盈利能力较强，但新宏泰作为次新股，刚上市即进行重大资产重组，有较大的“类借壳”的嫌疑。
首先，从协同性来看，预案并未详细透露两者在业务上的互补与互动。新宏泰多处流露表达其所属电力行业前景不振，公司谈到，“受电力市场改革、产能过剩、电力消费结构调整等影响，电力需求增速缓慢，电力投资趋于下降”。随后又谈到公司虽是“断路器行业中关键部件配套制造能力领先的企业”，但“迄今为止尚没有很好的切入点进入相关市场”。
新宏泰希望能借助资本市场平台完善产品覆盖能力，促进产品在不同应用领域内的市场拓展。
其次，在股权设计上，两者比例接近。根据资料显示，天宜上佳有21名股东，其中吴佩芳为大股东，持股比例37.1%。由于吴佩芳与第七名股东“久太方和”存在关联关系（久太方和为天宜上佳管理团队出资设立的有限合伙企业，吴佩芳出资比例为45.8%），交易完成后，新宏泰的实际控制人赵汉新及赵敏海的持股比例将从52.44%降到26.93%，而吴佩芳与久太方和合计持有将达到19.82%。两者股权比例接近。
据长江商报报道，一投行人士表示，近年来，次新股“类借壳”增多，这类交易具有“标的体量大”“跨界并购”“上市公司市值小、利润少”等特点。“持股比例存在边界。”该人士认为，未来，根据市场环境和公司发展趋势，赵汉新随时可通过减持套现让出控股股东之位，也可通过定增增加吴佩芳等持股比例，让其上位。
对此，上交所于8月16日下发问询函。问询函开篇连提3个问题，如赵敏海、赵汉新父子限售股解禁时间、未来3年内减持计划等，同时，吴佩芳等是否可能参与本次配套资金认购、未来3年增持计划等。还有天宜上佳股东吴佩芳、久太方和、释加才让是否构成一致行动人，久太方和与段仚、陈卿之间是否构成一致行动人等。
除了新宏泰控股权是否会发生变更外，针对标的资产的盈利能力等，问询函也多次发问。如天宜上佳利用了尚未纳入规划方案的农用地，所使用的建筑物及生产设施因违规翻建扩建，于2014年6月被北京市国土资源局没收，目前，并未对上述建筑物和其他设施实行实际的占有移交。该用地环境污染及处理能力问题，尚未办理环评手续等。
此外，在草案公布前，吴佩芳还向赵敏海借款2.4亿元，并将其所持的天宜上佳12%股权质押给赵敏海等，交易所询问吴佩芳是否存在较大额度未清偿债务、是否存在解除股权质押障碍等。
去年6月，天宜上佳完成股改，去年11月完成两次增资，注册资本由8339万元升至10021.43万元。此后，公司接连进行股权转让，最近的一次是处于重组期间的今年6月2日，涉及6名股东出让股权，接盘者中有公司实控人吴佩芳。
标的资产合规性存多项风险违建变成招商引资重点项目
9月6日晚间，新宏泰发布对上交所问询函的回复公告。根据公告，此前一直被新宏泰描述为高铁闸片国产化稀缺标的的天宜上佳，其资产合规性存在多项风险。
据收购预案披露，标的公司天宜上佳目前利用了尚未纳入规划方案的农用地，目前所使用的建筑物及生产设施因违规翻建扩建。
2014年6月27日，北京市国土资源局向北京上庄泰丰商贸中心出具京国土（海淀）分局罚字[2014]026号《国土资源行政处罚决定书》，没收前述租赁土地上原有养鸡场房屋进行翻建、扩建的建筑物和其他设施，并罚款288,545.84元。但前述处罚决定作出后，相关部门并未对上述建筑物和其他设施实行实际的占有移交。
该没收房产及附属设施目前由北京市海淀区上庄镇人民政府实施管理，上庄镇人民政府授权北京市西郊农工商总公司管理和使用。天宜上佳已与北京市西郊农工商总公司签订《管理协议》，向北京西郊农工商总公司支付管理费，管理协议期限为2017年1月1日至2030年12月31日。
值得一提的是，上述天宜上佳违建项目，于2016年12月被列为海淀区上庄镇“一镇一园”招商引资重点项目。2016年12月21日，海淀区查处违法建设领导小组办公室出具《关于市专指办2014年挂账督办0068号案件的缓办补证申请》，天宜上佳项目被列为海淀区上庄镇“一镇一园”招商引资重点项目，经海淀区规委海淀分局及相关部门研究，上庄镇申请保留上述违法建设；目前海淀区政府将海政函[2016]231号《北京市海淀区人民政府关于北京上庄泰丰商贸中心西辛立屯项目补办规划手续的函》发至市规划和国土资源委员会，申请调整规划，建议为其补办相关许可；将前述违法建设与上庄镇集体产业用地指标进行置换，以1:1建设用地面积调整为29绿地，调整规划所需指标从上庄镇集体产业用地指标中核减。
中国经济网了解到，上述土地及地上建筑每年的租金约为350万元至450万元，占标的公司2016年净利润的比例为1.78%-2.28%。
同时，标的公司自2013年起，在未纳入规划方案的农用地上进行扩建的项目尚未能办理环评报批手续。
2009年7月23日，北京市海淀区环保局下发《关于对北京天宜上佳新材料有限公司建设项目环境影响报告表的批复》（海环保管字[2009]1024号），同意天宜有限位于海淀区上庄镇西辛力屯村南铁道北500米处的项目建设环评。2010年6月1日，北京市海淀区环保局下发《关于同意北京天宜上佳新材料有限公司建设项目环境保护设施竣工验收的批复》（海环保验字[2010]0204号），同意对天宜有限上述建设项目进行环境保护设施竣工验收。2013年起，上述建设项目进行扩建，受北京市产业禁止、限制目录调整影响，包括海淀区在内的核心城区禁止新增制造业，该扩建项目未能办理环评重新报批手续。
此外，天宜上佳生产环节使用的液氨属于危险化学品，报告期内标的公司存在被北京市海淀区安全生产监督管理局及北京市海淀区上庄镇人民政府要求就液氨相关问题限期整改之情形。
新宏泰在回复公告中表示，根据标的公司提供的资料和出具的说明并经现场核查，截止问询函回复出具之日，标的公司未发生重大安全生产事故。
吴佩芳与赵敏海于2017年5月31日签署两份《借款协议》，分别约定向吴佩芳提供不超过6,000万元借款及不超过1.8亿元借款，并于2017年5月31日及2017年7月21日分别签署《股份质押协议》及《股份质押协议之补充协议》，约定吴佩芳将所持天宜上佳12%股份即1,202.5715万股股份质押给赵敏海就前述两份《借款协议》项下合计不超过2.4亿元借款提供质押担保，在本次交易完成后，吴佩芳应将其转让12%天宜上佳股份所获得的新宏泰股份质押给赵敏海以为上述2.4亿元借款提供担保。
如果赵敏海、吴佩芳不能按期解除上述股权质押，可能导致天宜上佳部分股权无法交割，进而本次交易无法实施的风险。
