随着证券市场监管力度的不断加大，被证监会立案调查并最终受到行政处罚的上市公司也在增多。证监会对上市公司作出的行政处罚，也成为投资者证券维权的主要依据，目前已经有越来越多的投资者加入到证券维权的行列中，期间发生的种种变化，都牵动着证券维权投资者的神经。
日前有自媒体称，最高人民法院在某上市公司证券虚假陈述责任纠纷再审案件中，突破了建立在“推定信赖”原则之上的证券交易欺诈因果关系认定逻辑。根据该判例，如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买卖股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
到底是怎么回事？这是否意味着投资者的证券维权又有了新变化？日前，证券时报记者采访了多位证券维权律师，其中包括上述证券虚假陈述责任纠纷案件的当事律师，了解一下他们的观点。
事情起因
日前，证券时报记者采访了当事律师——广东奔犇律师事务所主任刘国华律师，请他还原公司证券虚假陈述责任纠纷的过程。
2010年11月5日，某上市公司发布公告称，因公司涉嫌虚假陈述被立案调查。2012年12月17日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司2007年3月19日的有关澄清公告及2006年至2009年年报未如实披露“代持股”问题，构成信息披露违法。证监会决定对公司和相关责任人给予处罚。
“之后，投资者林某根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“司法解释”）等法律法规，对公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，要求赔偿其在2009年12月至2010年11月5日期间买入公司股票的投资损失。”刘国华介绍，深圳市中级人民法院一审认定，该公司发布澄清公告日即2007年3月19日为虚假陈述实施日，公司发布收到立案调查通知书公告日即2010年11月5日为虚假陈述揭露日，基准日为2011年1月6日。被告虚假陈述行为没有对股价产生实质性影响，包括原告在内的投资者的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与公司的虚假陈述行为没有因果关系，并据此驳回了原告诉讼请求。
原告林某不服一审判决，上诉至广东省高级人民法院，广东高院驳回上诉，维持原判。林某不服一、二审判决，申请最高院再审。
最高院认定
据刘国华介绍，最高人民法院对该案进行了书面审理，并于2016年6月6日作出裁定。
最高人民法院的裁定书对原审判决关于虚假陈述行为未导致公司股价异常波动的结论予以确认。《最高人民法院关于贯彻执行若干问题的意见（试行）》（下称“《民通意见》”）第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。”据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一，即投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
也就是说，投资者的交易决定，必须受到虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
具体到该案，上市公司于2007年3月19日实施虚假陈述行为，本质上属于隐匿公司资产的不实陈述。如果林某在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的上市公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响。
该案中，上市公司虚假陈述实施日为2007年3月19日，揭露日为2010年11月5日，而林某却在2009年11月至2011年9月期间多次买入、卖出公司股票，即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，其主张不符合民通意见第六十八条的规定。故林某的投资损失与公司的虚假陈述行为之间并无因果关系，原审法院对公司的虚假陈述行为与林某的投资损失没有因果关系的裁判理由有所欠当，但处理结果正确，应予以维持。
“最后，最高院裁定驳回林某的诉讼请求。”刘国华说。
业界观点
针对此案，近期有自媒体刊文称，最高人民法院在上述案件再审案件，突破了建立在“推定信赖”原则之上的证券交易欺诈因果关系认定逻辑。根据该判例，如果投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。
文章称，通过对比该案一审判决、二审判决和最高院再审裁定对因果关系的认定，可以发现本案一、二审判决主要从损失因果关系的角度出发，否认原告的投资损失与虚假陈述行为之间具有因果关系，而最高院则是从交易因果关系的角度出发，否认原告的投资决策与虚假陈述行为之间具有因果关系。
据该文章介绍，最高院在再审裁定中指出，《民通意见》第六十八条的规定：“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。”据此，虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一，即投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。
换言之，如果投资者在虚假陈述实施日后买入股票，且在揭露日前卖出股票，则应认定虚假陈述与投资者的投资决定之间有因果关系（交易因果关系），进而认定虚假陈述与投资者的投资损失之间存在因果关系（损失因果关系）。但是，如果在虚假陈述实施日后，投资者既买入股票，又卖出股票，尤其是在揭露日后仍然买入股票，则根据最高院再审裁定，应认为投资者的投资决策并未受虚假陈述行为的影响，即投资者的这一行为构成投资者并未信赖虚假陈述行为的“反证”，因此，虚假陈述行为与投资者的投资决策之间没有因果关系，虚假陈述行为与投资者的投资损失之间亦没有因果关系。
律师说法
其一，自媒体文章对裁判意见作出了扩大解释。广东环宇京茂律师事务所刘华浩律师认为，最高法院在该案中的裁判意见并未突破《司法解释》推定因果关系原则，自媒体文章对该案裁判意见做出了扩大解释，是错误的。
实际上，最高人民法院在该案中对虚假陈述行为的诱多诱空性质作出了区分，该院认为公司隐匿资产的不实陈述是一种诱空行为，应该会导致投资者作出卖出的决定，而不是作出买入决定，因此，据此判断该案中投资者的买入行为不受公司隐匿资产的不实陈述行为的影响，而并非自媒体文章认为的只要投资者在揭露日之后有买入行为，即构成不具有因果关系的反证。
“相反，依据该案裁判意见，在上市公司作出不实诱空陈述时，如投资者是在上市公司该虚假陈述行为实施日前买入、之后卖出并存在亏损，则可以推定投资者的投资损失与上市公司的不实诱空陈述行为有因果关系，相关投资者可以据此进行索赔。”刘华浩表示。
其二，此前法院的认定都严格适用了《司法解释》。上海市华荣律师事务所合伙人许峰律师说，在过往十多年的投资者虚假陈述索赔诉讼中，各地法院对于投资者损失与虚假陈述之因果关系的认定与否定大部分都严格适用了《司法解释》。
据许峰介绍，证券侵权司法解释关于因果关系认定的规定为第十八条，证券侵权司法解释关于因果关系否定的规定为第十九条。当前个别创新案例的因果关系否定思路可概括为，虽然投资者在虚假陈述实施日到揭露日之间买入股票并且截至揭露日也持有，但如果投资者在揭露日后继续买入涉案股票，在不考虑其他因素的情况下，裁判认定投资者买入卖出所有的涉案股票（包括实施日到揭露日期间买入的股票并且到揭露日持有的股票）的损失与虚假陈述没有因果关系。
许峰说，裁判逻辑的根本想法是让投资者去证明自己买入股票与虚假陈述的因果关系，就如同在大智慧虚假陈述案，共同被告立信会计师事务所提出的，投资者没有证据证明看了立信出的审计报告而买入涉案股票，也就是说，如果投资者不能证明被误导，那么投资者揭露日前后买卖涉案股票，就应该认定损失与虚假陈述没有因果关系。
“为了解决这种困扰，司法解释引进了信赖推定原则，投资者只要在实施日到揭露日期间买入股票，并且在揭露日后卖出或继续持有股票，即推定损失与虚假陈述存在因果关系，在此基础上对因果关系的否定作出比较严格的限定。”许峰说。
其三，有必要进一步修订司法解释或出台指导案例。刘国华说，在以往的判例中，各地法院绝大部分严格按照《司法解释》第十八条、第十九条来认定虚假陈述与投资损失之间的因果关系，而对投资者的投资行为是否受到了虚假陈述行为的欺诈有所不问。
具体到该案，一、二审法院认为林某的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与公司的虚假陈述行为没有因果关系，并据此驳回了诉讼请求。不过，最高院提出了新的裁判理由：林某在虚假陈述实施日甚至揭露日之后其仍在进行买入卖出行为，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系，其主张不符合民通意见第六十八条的规定。故林某的投资损失与公司的虚假陈述行为之间并无因果关系。
“根据司法解释第十九条的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资，被告可以免责，但并不代表在虚假陈述揭露日及以后进行的投资会导致揭露日前的买入也免责。”刘国华表示，而且虚假陈述实施日后买入方符合索赔条件，揭露日之后的买入亏损本来就没有被林某列入索赔范围。另外，最高院认为“在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的上市公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响”。
刘国华认为，司法解释生效至今已有十余年，在保护投资者合法权益方面发挥了巨大的历史作用。不过，面对千变万化的证券市场，依然存在大量的法律空白或者争议之处。目前保护投资者合法权益已是社会各界的共识，证券市场投资者的维权意识空前高涨。证券虚假陈述责任纠纷案件呈现井喷之势，很多案件索赔投资者成百上千，索赔金额甚至过亿。最高法有必要进一步修订司法解释或者出台指导案例，以利于法律全国统一适用，尽量减少“同案不同判”的情况出现。
