在美元指数走弱的背景下，近日人民币兑美元汇率大幅走强再次引起了广泛的市场关注。截至9月7日，在岸与离岸人民币汇率延续涨势：在岸人民币兑美元汇率徘徊于6.50关口，刷新去年5月以来新高；离岸人民币兑美元汇率也逼近6.51关口。9月7日公布的人民币兑美元中间价报6.5269，实现连续9日调升，为2011年以来最长连升。自从6月份央行引入“逆周期因子”以来，人民币在某种程度上具备了避险货币的属性，在9月初的地缘政治冲突中一度显现和黄金同涨的局面，然而作为人民币资产的债券，是否也相应具备避险属性？在人民币汇率走强的情况下，债券收益率作为汇率的另外一面，又将呈现怎样的走势？
我们认为，在中国资本和金融账户尚未实现完全自由兑换的情况下，人民币汇率和债券收益率之间的传导关系并不明确，尤其是在以年度为计的大样本周期考察中，汇率和利率之间并未显现严格的因果关系。但是，根据2015年“8·11”汇率改革以来的情况不难得出三个结论：其一，汇率影响利率的渠道主要是人民币汇率预期会导致以外汇占款流动为核心变量的宏观流动性状态变化；其二，汇率和利率之间的因果方向取决于央行的货币政策调控目标；其三，汇率和利率之间的传导主要是通过不同机构负债端的调整来实现的。
首先，由于外汇占款是过去我国广义货币供给扩张的主要渠道，而外汇占款的扩张又是与人民币汇率走强密不可分的，因此在2015年“8·11”汇率改革以后外汇占款维持流出预期，也导致宏观流动性持续收紧，这是近两年广义货币供给创造机制出现本质性变化的基础。宏观流动性收紧无疑会抬升债券收益率，在央行维持“降息降准”的宽松货币政策周期下，因为降准具有“补水”效应，宏观流动性收紧被准备金市场的扩容所抵消，债券收益率上行趋势并不明显，但在央行暂停扩张商业银行准备金规模的情况下，债券收益率的上行压力自然凸显。从2016年三季度的情形来看，宏观流动性收紧和央行货币政策紧缩形成共振，债券收益率上行压力集中爆发并持续至今，而其中所伴随的是人民币汇率贬值预期的强化。过去两年的这种逻辑在2017年二季度以来逐步被逆转，人民币汇率升值预期不断加强，人民币多头持仓已经创下2014年以来的新高，与此相伴的是市场认为2017年三季度外汇占款或停止流出并转换为净流入，宏观流动性随之宽松或将抵消掉央行货币政策从紧对债券收益率上行的效应。因此形成了人民币汇率和债券收益率之间长期没有稳定的因果关系，而在短期由于资金净流动预期和宏观流动性的松紧效应所形成的传导关系。
其次，人民币汇率和债券收益率之间的传导机制还有赖于央行货币政策的变动。一般来说，在央行不干预外汇市场的情况下，债券收益率等利率水平由市场决定，并且受到汇率预期变动及其所带动的资金流动预期的影响；在央行干预外汇市场的情况下，债券收益率等利率水平受限于央行货币政策而具有一定程度的“外生性”，利率水平波动会影响跨境资金流动进而影响汇率。2015年“8·11”汇改以来，央行曾经有数次通过收紧离岸和在岸人民币拆借成本的方式打压人民币汇率贬值预期的主动干预行为，拆借市场流动性的收紧不仅影响了宏观流动性层面，还联动金融机构层面的微观流动性从紧，此时债券收益率作为带有一定政策影响痕迹的“外生”变量，与汇率波动“脱敏”；而在2017年以来央行渐渐放弃了对人民币汇率的干预，虽然仍然通过公开市场操作和其他结构性货币政策工具影响短期限资金利率的波动，更长期限的债券收益率则是市场自由决定，此时人民币汇率走强以及因人民币汇率走强而可能引起的资金净流入，会助长市场对债券收益率将震荡回落的预期，从2017年二季度以来债券收益率陷于区间震荡，虽无明显的趋势，但极端看空债券的情绪已经被逐步瓦解，在没有看到明显的资金净流入和宏观流动性状态改善之前，人民币汇率走强的预期并不必然引致债券收益率的下行。
再次，汇率和利率之间传导所依赖的跨境资金流动则是主要金融机构的负债端调整来实现的。一般来说，人民币贬值会导致以外币结算的负债增加和资产减少，从商业银行的角度来看，若银行和其他金融机构持有大量以外币结算的债务，人民币贬值会带来债务的迅速增加并造成资产减值，负债状况和净资本由此而恶化，直接的影响就是流动性的全面收紧和信贷的萎缩。而当这一趋势逆转之时，人民币升值则会造成相反的结果。中间赖以实现有效传导的是金融机构负债端外币债务的规模和期限等状况，从实际情况来看，一方面金融机构可以通过拉长债务期限的方式避免短期的流动性恶化，另一方面可以通过持有较大规模的未结汇头寸间接对冲本币贬值的影响。当人民币贬值预期瓦解之际，外币债务计值萎缩会改善金融机构的负债状况，并且未结汇头寸的平盘会推动人民币汇率形成自我增强型的升值趋势。
综上所述，若金融机构负债端的集中调整导致跨境资金转为净流入，宏观流动性扩张抵消央行货币政策从紧效应，那么人民币汇率升值预期或能传导带动债券收益率下行；而若跨境资金净流入对宏观流动性的扩张效应并不明显，债券收益率短期内或仍将维持对人民币汇率升值的“脱敏”。
