资料来源：根据公开信息整理，苏宁金融研究院
数据来源：Wind资讯，苏宁金融研究院
自2015年下半年酝酿推出新一轮债转股以来，决策部门的债转股思路也日渐清晰。日前，《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（以下简称《办法》）发布后，市场普遍预期新一轮债转股有大范围推进之势。
与上一轮债转股比较，本轮债转股有何不同？特别是《办法》实施之后，债转股的前景是否如预期的那么乐观？这些都有待进一步分析与探讨。
两轮债转股有何差异
上一轮债转股的主要目的是减轻企业债务负担，降低金融机构不良资产规模，加快国有企业脱困，在国有企业逐步建立现代企业制度。
1999年12月，国家经贸委推荐了601家债转股企业，建议转股额为4596亿元。2000年8月，经各方共同协商，580户企业与资产管理公司签订了债转股协议，协议转股额4051亿元，占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额13939亿元的29%。截至2002年底，经国家经贸委、财政部、中国人民银行联合审核，国务院累计批准了547户企业实施债转股，涉及转股额3850亿元。
整体来看，本轮债转股与上一轮债转股相比，差异之处远多于相似之处。
其中，两轮债转股差异最大的无疑是债转股的实施主体，由上一轮第三方机构——华融、长城等四大资产管理公司，转变成由各大商业银行自行设立专门机构。
整体来看，商业银行取代第三方机构，成为本轮债转股的实施主体，有以下三方面的优势：
一是效率更高。银行实施机构相较于第三方机构，由于信息更加对称，债转股实施过程中的商业谈判、尽职调查、价值评估等程序将更加流畅，也能够更有效推进债转股。
二是资金优势。第三方机构筹资存在较大不确定性，相反，当前商业银行资金实力雄厚，银行下属机构可充分利用银行自有资金，也可通过资产管理计划吸收社会资金，更可以借助银行信用优势发行债券，资金来源更加多样化，也更有保障。
三是债转股折价比例较低。通过资产管理公司等第三方机构进行债转股，银行转股的债权可能面临较大折价，从而带来较大资产损失压力。
同时，在资产切割分离给资产管理公司之后，银行还将失去分享债转股企业经营效益好转后带来的潜在收益。由银行实施机构操作，商业银行作为债权方将掌握债转股的主导权，可使银行在合理分担债转股债权损失和财务负担的情况下，支持符合条件的企业债转股，并支持企业早日脱离困境，获得股权退出后的潜在收益。
新一轮债转股前景如何
根据民生证券的统计，截至2017年6月1日，本轮债转股共签约58个项目，涉及53家企业，签约总金额超过6100亿元。从债转股实施主体看，央企和民企转股金额占比分别为12%和2%，而省市地方国企占比高达86%，特别是省属地方国企，占据了全国债转股总金额的主体部分（84%）。
从行业分布看，煤炭和钢铁行业是“债转股”两大主要行业。其中，煤炭行业为 3360 亿元，钢铁行业 1716 亿元，合计 5076 亿元，占债转股项目的 83%以上。
这些数据表明，本轮债转股已取得较大进展。在《办法》发布之后，市场普遍预期，本轮债转股将加速推进。然而，这一目标的实现，仍可能面临以下几方面的障碍。
首先，地方国有企业负债率显著下降，债转股紧迫性有所缓和。通常来讲，相对于混改、债务展期、借新还旧等融资方式，债转股是短期陷入经营困境的企业为了生存下去，被迫选择的最后一条出路。如前文所述，地方国企是本轮债转股的重点，在本轮债转股酝酿提出之初（2015年下半年），地方国企的资产负债率高达65%，经过两年来的去产能和去杠杆政策，今年6月末地方国企资产负债率已降至62.72%，显著低于此轮国有企业加杠杆之初的负债率。因此，从资产负债率角度看，地方国企参与债转股的紧迫性在下降。
其次，钢铁、煤炭等工业企业盈利状况明显改善。钢铁、煤炭是本轮债转股的主要行业。自2016年下半年以来，在需求端价格上涨推动下，两大行业盈利状况显著改善。具体看，全国钢材价格指数最高涨幅接近翻番，相应地，今年上半年钢铁行业利润总额228.8亿元，同比增长76.8%。与此同时，过去一年内煤炭价格的大幅上涨，使得今年上半年煤炭行业利润总额高达1474.7亿元，同比增长1968%。而在本轮债转股提出之初，煤炭、钢铁等行业无论是产品价格还是行业的整体盈利水平，都处于历史低谷水平。可见，相对于两年前的行业低谷，企业盈利状况的改善，将使得钢铁、煤炭等产业推进债转股的意愿下降。
再次，银行、企业推进债转股意愿一直不高。对于银行、企业来说，债转股是解决债权债务关系、避免企业破产和银行不良资产的最后一条途径。因此，债权银行和债务企业参与债转股的意愿一直不高，原因可能有两方面：
从银行来看，进入债转股阶段的债权，无疑是非正常类资产。在银行业绩考核方面，债转股资产至少与关注类贷款基本相当，这显然会影响相关银行业务人员和相关分支机构与部门的业绩考核。而且，银行业绩考核一般都是当期考核，而债转股的潜在收益只有到最后股权退出后，才能具体评估与衡量。
从企业角度讲，债转股的股权价格一般都会有一定的折价。因此，除非面临万不得已的困境，否则大多数正常经营的企业都不希望进入债转股阶段。一旦银行获得一定比例的股权，为了保护其股权退出利益，商业银行必然会利用其强势地位，干预企业的日常经营，这也是债务企业所不愿看到的。
最后，债转股企业的门槛明显提升。对于债转股企业，《办法》进行了较为严格的限制，其中规定：“实施机构确定作为债转股对象的企业应当具备以下条件：（一）发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；（二）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；（三）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。”
以上只是门槛条件，优先开展债转股的企业包括：（一）因行业周期性波动导致困难，但仍有望逆转的企业；（二）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（三）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业，以及关系国家安全的战略性企业；（四）其他适合优先考虑实施市场化债转股的企业。
同时，《办法》明令禁止实施债转股的企业包括：（一）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（二）有恶意逃废债行为的失信企业；（三）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（四）不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业；（五）其他不适合实施债转股的企业。
按照上述标准，可以开展债转股的企业范围将大大收缩，甚至已经签署债转股协议的企业，也可能面临不符合政策要求而中途夭折。
（作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员）
