短期资金面紧张，并未阻挡央行净回笼的脚步。26日，央行开展500亿元逆回购操作，不及到期回笼量，净回笼800亿元，为连续第二日净回笼流动性。市场人士指出，在财政支出的助力下，当前流动性总量问题不大，流动性偏紧主要是结构性的，非银机构成为资金利率边际上行的推手，本周后半周资金面或会有所改善，但结构性紧张局面要到跨季后才能得到有效缓解；往后看，到年底前的较长一段时间里，超储率都将处于低位，“小马拉大车”局面难改，意味着资金面波动风险与分层现象将继续存在。
净回笼为何继续
26日早，央行开展500亿元逆回购操作，包括400亿元14天期和100亿元28天期，交易量随到期回笼量减少而有所减少，但仍不及当日1300亿元的到期规模，净回笼800亿元，为连续第二日净回笼资金。
正如前两个季月一样，进入季末前最后一周，央行开始稳步实施净回笼，但当前流动性状况似乎并没有前两个季月那般充裕。26日，货币市场利率整体继续走高，短端的隔夜、7天及跨季的14天、21天期限上行明显。
26日，隔夜Shibor上涨7.9BP至2.837%，单日上调幅度为7月4日以来最大。
债券回购利率方面，26日，银行间质押式回购利率全线走高，其中隔夜回购利率(DR001)上涨11BP至2.88%，代表性的7天回购利率(DR007)涨8BP至3.15%，创下今年5月初以来新高。21天(DR021)和1个月(DR1M)回购利率分别大涨23BP、52BP.
覆盖全部机构的质押式回购利率涨势更显著。货币中介机构数据显示，26日，隔夜回购利率(R001)和7天回购利率(R007)均上涨17BP左右至3.06%、3.62%，R021和R1M分别跳涨49BP、84BP.
“DR与R利差重新走阔，凸显非银机构融资压力。”交易员表示，这一点也突出反映在交易所市场回购利率走势上。26日，上交所14天(含)以内各期限回购加权平均利率全线升破6%。其中，1至3天品种均上行超过100BP.
短期资金面显然并不十分宽松，在此局面下，分析人士认为，央行继续实施净回笼，表明央行对短期流动性供求形势仍偏乐观，短期资金面紧张可能主要是结构性的，而非总量层面出了问题。
主要是结构性问题
季末财政支出力度较大，给予央行继续实施流动性净回笼的底气。
业内人士指出，季末财政支出力度往往较大，有助于充实存款类机构超储，改善银行体系流动性。过去三年，9月财政存款均下降超过3000亿元，而由于7月份财政存款增长远超季节性，或促使随后几个月财政库款加快释放，8月份财政投放就比去年要高，9月份财政投放量也可能高于往年同期。
过去两日，公开市场操作公告均指出，临近月末财政支出力度加大，可一定程度对冲央行逆回购到期等因素。机构预计，本周财政库款投放应该会比较可观，后半周投放量有望继续增加，能够在一定程度上对冲逆回购到期和节前取现等因素的影响。
前述分析人士进一步指出，央行主要关注流动性总量水平及存款类机构流动性状况，之所以继续实施净回笼，是因为当前流动性总量问题不大，资金面紧张主要是结构性的。
分析人士指出，季末财政投放加上央行灵活调控，为流动性总量提供托底，但临近季末，受制于金融监管考核等影响，资金面结构性紧张较难避免，主要表现为MPA等考核下，银行向非银机构融出资金意愿下降，非银机构容易成为资金利率边际上行的推手。由于在银行间市场融资困难，非银机构纷纷转战交易所市场，导致交易所回购利率大幅走高。
交易员称，昨日市场资金面继续维持紧张状态，早盘融出不多，机构融入热情高涨，供不应求，尤其是跨季资金更显紧俏，午盘后有机构增加融出，局面稍稍有所缓和。他并表示，在财政支出的助力下，银行机构压力不算明显，但对券商等非银机构来说，平头寸并不容易，且价格高企。
分析人士认为，随着财政支出增多，且央行可能微调公开市场操作，后半周资金面或会有所改善，但结构性紧张局面要到跨季后才能有效缓解。
紧平衡或是合意状态
9月以来资金面，说松不松，说紧也不是很紧，总体上继续呈现出紧平衡的特征，而有业内人士认为，这恰恰是央行希望看到的局面，往后看，这一局面可能还会延续下去。
市场机构普遍反映，9月以来的资金面并不是很松，这可能与之前预期过于乐观有关，流动性预期与实际情况之间出现了“预期差”。前两个季月(3月、6月)，市场对流动性的预判也出现了偏差，但彼时的“预期差”表现为市场机构预期过于谨慎，而流动性实际好于预期。有了“前车之鉴”，9月初，有不少机构认为，季末资金面反季节性的宽松将再一次上演。
9月以来的资金面并不是很紧，近几日隔夜及跨季跨节资金比较紧张，但高价之下仍有供给，“钱贵”但并非“不可求”，另外，从日内来看，主要表现为早盘紧张，临近午盘或午后情况都会稍稍缓解。机构感到资金紧，主要是因为前期期望过高，最终导致了“落差”的出现。比较回购利率水平可见，9月以来，DR007和R007的均值水平分别为2.91%、3.42%，仍略低于6月份水平。
资金面确实也谈不上宽松。有业内人士指出，5、6月份货币政策操作略微放松后，非银机构随即加大杠杆操作，可能引起了货币当局警觉，7月以来资金面宽松程度已有所收敛，资金面维持不松不紧的状态，或许正是央行希望看到的局面。
值得注意的是，央行金融研究所所长孙国锋日前撰文指出，中央银行采用法定准备金率的制度安排来制造结构性的流动性短缺，可以增强中央银行对利率的调控能力，更有效地实现间接货币政策操作的目标。
中金公司研报认为，当前央行对资金面的掌控力很强，而不松不紧的政策执行尺度在金融防风险大环境下将延续，甚至滞后于经济周期。超储率处于低位，导致的“小马拉大车”状况仍未改变，资金面波动风险与分层现象并未得到根治。
进一步看四季度，资金面仍将面临“多空交织”的环境。从好的方面来看，人民币打破单边预期，外汇因素对本币流动性的扰动明显下降；四季度政府债发行可能减少，带来的资金回笼压力将边际趋缓；年末又是财政投放的高峰期，有望助力超储率脱离低位；从坏的方面看，10月是缴税大月，影响仍不容小觑，年末对于众机构来说又将面临一次监管大考。预计到年底前较长一段时间里，超储率仍将处于低位，资金面难以彻底改变紧平衡局面，除非基本面出现超预期变化，促使货币政策明显调整。
