销售额在倍增，股价被腰斩，表明以销售额驱动公司价值的提升已经失效。如果以市销率（市值除以销售额）作为途牛估值的基准的话，其市销率出现了大幅度下滑，只有高峰时期的四分之一。
市销率水平可以看作投资者对于途牛模式信心的一个重要参考。伴随途牛的营收不断增长，其费用率水平持续上升，导致途牛的亏损以更大速度在扩大。这或是投资者产生疑虑的重要原因。
规模效应并没有如预期那样出现。
随着途牛营收的迅速扩大，其毛利率水平，从2014年的6.36%，下跌到了2015年的4.82%，而在2016年的第一季度，进一步下跌到了4.25%。
随着规模的扩大，运营管理成本同样也正以更快的速度提升。2015年的这家公司的管理费用水平，已经突破了收入的5%，到今年的一季度，进一步上升到7%。这个费用水平几乎是2013年的时候的一倍。
通过高投入来拉动高增长的效应正越来越小。在过去三年中，途牛的市场费翻了10倍，而营收只翻了4倍。根据途牛公布的财务数据计算，2013年的时候，途牛每投入1元的销售，就可以拉动17.8元的销售。在2015年，每一元的推广投入仅能够拉动6.65元的销售，到了今年的一季度，这个数字是5.32元。
途牛整体的运营费用水平，从2014年的不到20%，迅速扩大到了2015年的23.77%，乃至一季度的突破30%的水平。这个费用水平，显然不是途牛目前不到5%的毛利水平所能够覆盖。从2015年的财报来看，即便是砍掉所有的市场和研发费用，途牛依然会面临亏损，因为仅仅是管理费用也无法被毛利所覆盖。
即使如此，途牛注定会继续狂奔。竞争对手在逼近，跟上市场的扩大，保持份额不失，是这场战斗的主题。
途牛亦将规模作为其经营的核心指针，途牛董事长于敦德称，在线休闲旅游这个市场，要做到“大幅领先的第一名”。途牛亦在财报中坦言，出于公司扩张和品牌打造的考虑，管理费用、研发费用、市场费用的绝对数值在未来还会有所提升。
格局重构
去年携程收购艺龙后与去哪儿合并，经此一役，携程已占领中国机票和酒店市场份额的80%。看上去格局已经定盘，但是目前远没有到下结论的时候。无论是OTA还是传统旅行社，竞争正越来越激烈。OTA积极布局直采，而实力较强的大公司也开始加码自有的在线预订平台。旅游行业的市场格局不断处于重构之中。
途牛布局直采整合产业链上游之际，整个旅游行业之中，旅行社的兼并重组也在加速进行。途牛在2015年收购了中山国旅和经典假期两家旅行社，还投资了打包旅游产品批发商五洲行。而此前众信已经控股竹园国旅，近期还以26亿元全资收购华远国旅，并且正式与携程联姻。
最近几年，万达对旅行社的并购也风生水起。自2013年开始万达并购了十多家实力旅行社。去年7月，同程获得了万达领投的60亿人民币融资之后也开始频频出击，先后收购了南通辉煌国旅、上海美辰国旅和广州创游国旅。
尽管兼并如火如荼地进行，几乎所有OTA的亏损都还在持续。去年同程的营收翻了三番，而净利润却亏损近10亿。去哪儿、艺龙、途牛三家亏损上百亿。
对于途牛来说，2016年一季度的净亏损约5.4亿元，相当于其60亿元净资本的12分之一。照此趋势，途牛在2016年全年的亏损可能将超过20亿。
上下游市场在整合，市场格局还未确定。但与摆脱亏损相比，全行业正在发生的变局显然是途牛管理层要面对的更加棘手的问题。
有说法是：途牛模式的基础：有赖于广泛的、分布于各出发地的线下旅行社。但线下旅行社的合纵连横成为常态，传统旅行社的兼并重组在加速中，而传统旅行社中实力较强的大社也开始加码自有的在线预订平台。
