券商：资金对黄金定价方式生变信用货币信任度下降

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2026-02-08 15:02:47 证券时报网

国际金价自2024年初以来从每盎司2000美元左右飙升至5000美元左右，涨幅超过100%。然而，同期美国国债实际收益率（以10年期为例）始终围绕1.9%的中枢窄幅震荡，波动区间为1.6%至2.3%，既无趋势性上行，也无明显下行。

按照传统分析框架，实际利率与金价一般呈现高度负相关——实际利率上升意味着持有黄金的机会成本增加，金价理应承压；反之亦然。但市场走出了不同的路径，这源于黄金定价逻辑发生了变化。过去黄金价格分析的核心逻辑是：实际利率决定金价方向。实际利率上升时，持有黄金的机会成本增加，黄金作为无息资产吸引力下降，金价承压；实际利率下降时，情况则相反。在这一核心逻辑之上，分析师通常还会关注美元走势和通胀预期这两个辅助变量。

这一框架建立在一个隐含假设之上——主权货币信用总体稳固。当这个假设成立的时候，投资者持有黄金主要是为了对冲通胀风险，或在主权货币走弱时获取超额收益。黄金本质上是一种“相对价值”资产。但当市场开始质疑美元等主权货币的信用时，黄金的角色发生了根本性转变。它不再仅仅是通胀对冲工具或美元对手盘，而是成为了信用货币的对立面——一种不受任何主权信用背书的“绝对价值”资产。当黄金的定价逻辑从“持有机会成本”转向“信用货币信任度”时，传统框架自然失效。

理解这种转变需要回到现代货币理论（MMT）。MMT的核心理念是：发行本国货币的政府理论上永远不会“没钱”或违约，真正的约束是通胀。但是MMT最大的理论困境在于它对通胀的态度。理论上，MMT并不是无视通胀风险，它承认当总需求远超经济实际产能时会出现通胀、资产泡沫和汇率压力，但是其认为可以通过及时加税、精准调整公共支出来“灭火”。然而，这恰恰是MMT理论的薄弱之处。其中一个原因是低通胀假设过于乐观。过去很长一段时间的全球低通胀环境有其特殊性：全球化带来的物美价廉的商品供应、人口红利带来的充裕劳动力、技术进步带来的生产效率提升。当这些有利因素开始逆转时，美国等经济体通胀的韧性可能超出MMT的预期。

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