2025年三月以来，全球铜价呈现“火箭式”上涨，海外涨幅及波动率大于中国，不同市场间的价差也不断扩大。沪铜主力合约、伦铜三月合约以及美铜主力合约的结算价年内分别上涨11%、12%和27%。其中，美铜3月21日结算价达11273美元/吨，刷新了2024年5月21日的历史高位11257美元/吨。当日美铜与伦铜的价差扩大至1393美元/吨，溢价幅度达到12.4%，创下历史高位。

宏观环境与市场情绪助推全球铜价上涨。美国PMI重回扩张区间、多国央行的宽松政策、中国《铜产业高质量发展方案》以及政策端稳增长促消费持续发力、地缘政治冲突等因素均对铜价形成利好。特别是美国的关税政策成为本轮上涨的主要推手。自特朗普上任以来，单边贸易保护主义措施引发市场担忧，导致美元指数从2月下旬开始下行，支撑了铜价。2025年2月25日，特朗普援引《贸易扩展法》第232条，对铜进口启动国家安全调查，并于3月4日宣布拟对进口铜加征25%关税。此举引发企业提前囤货，推高了全球铜短期价格，美铜与非美铜之间的价差不断扩大，跨市套利驱动，“抢铜潮”应运而生，全球铜库存向美国转移。

Mysteel 3月24日调研数据显示，中国电解铜社会库存降至33.65万吨，保税区库存由二月底的不足5万吨累库至11.65万吨，累库幅度超134.4%。同日LME铜期货库存也由2月19日的27万吨降至22万吨，亚洲LME仓库的铜提取量飙升至2017年以来最高水平。预计未来几周将有10万-15万吨精炼铜抵达美国港口，若全部在同一个月内到达，可能超过2022年1月的历史纪录。高盛预计，未来几个月美国铜进口量可能翻倍，三季度美国铜库存可能暴增至40万吨，占全球铜库存的半壁江山。短期内，关税落地前，库存转移与投机情绪将支撑价格，但高基数下涨幅可能放缓。需谨防美联储突然加息，可能会使铜价降温。

供应扰动不断，铜价易涨难跌。受到长期投资不足、开发周期过长、开发成本高昂、劳动力成本上升、铜矿品位下降、矿山老化、地缘政治不稳、资源民族主义、公共卫生危机、社区冲突、电力短缺等因素影响，全球铜矿供应持续承压。根据ICSG数据，2024年全球铜精矿产量增速为2.23%，远低于4.72%的原生精炼铜产量增速。秘鲁2024年铜矿产量下降了0.48%，2025年1月份产量同比下滑2.8%。巴拿马Cobre铜矿复产或延期至2026年。智利Chuquicamata铜矿复产、印尼及巴拿马政府铜精矿相关出口政策调整等难以扭转铜矿供应颓势，且智利和刚果（金）地缘风险增加供应端紧缺预期。全球废铜供应也可能因美国关税政策受限，进一步支撑铜价。截至3月25日，Mysteel铜精矿现货TC跌至-23美元/干吨，持续下探的TC表明铜精矿供应紧张。多个市场参与者认为，现货交易TC有进一步下调可能。面临持续亏损压力，海外冶炼厂已率先减停产，市场对中国国内冶炼厂减产、扩大检修的预期较强。Mysteel预测二季度中国电解铜产量或因原料短缺和冶炼亏损出现下滑，3月产量或成年内峰值。高盛预计，2025年全球铜市场缺口将达18万吨。

需求韧性支撑铜价。虽然高铜价对需求有一定抑制，但中国“金三银四”传统旺季、以旧换新等消费刺激政策，下游和终端对铜有刚性需求，企业采购预算增加，对高铜价接受能力提升。Mysteel调研显示，铜材产量、产能利用率和订单情况总体呈逐步提升态势，短期看需求韧性对铜价底部有支撑。2月铜材产量环比小幅下降0.67%，综合产能利用率也仅环比下浮0.3个百分点，预计3月份铜材产量会环比增加29.49%。部分下游新增订单减少，但在提货上有所加快，需要关注后续新补进订单的情况。中长期来看，在全球经济逐步复苏和绿色转型背景下，传统基建领域、能源转型领域、数字化领域对铜的需求将进一步释放，为铜价提供长期支撑。BHP曾预测，到2050年全球铜需求将增长70%，达5000万吨/年。但也需关注全球经济复苏及各国政策落地不及预期、突发事件导致需求骤减、美国经济衰退导致需求坍塌、铝代技术突破加速等带来的对铜消费的减弱风险。

本轮铜价上涨是宏观政策扰动与基本面共振的结果，上涨趋势依然有延续可能。短期看，关税驱动的库存转移与投机情绪将继续影响市场，供给扰动因素有增强迹象，铜价续涨的趋势较为明显，但高铜价对中小铜加工企业和终端企业冲击明显，需提防可能出现的需求传递阻碍，价格回落风险依然存在。中长期看，当前国际环境复杂多变，叠加供给扰动和逐步释放的需求，铜价上行趋势较为稳健，但波动可能会加大，需谨防全球经济复苏及各国政策落地不如预期、美联储突然加息、铝代技术突破加速等风险。建议关注供给端动态、库存拐点、关税落地节奏及中国需求数据。