从2021年下半年算起，A股市场整体便进入了一轮为期两年多的持续调整。今年市场的整体表现仍然不尽如人意，但与此同时，我们也要看到，有不少积极因素正在不断累积，例如，资本市场投资端改革正在持续推进，各项活跃资本市场的政策在下半年相继出台；上市公司质量持续改善，分红总额在历史上首次突破2万亿；资本市场对中长期资金的吸引力正在增强，近期“国家队”频频通过ETF等渠道入场等等。

在这个年终岁末，带着一系列目前投资者广泛关注的问题，记者对国金证券策略首席分析师张弛进行了独家专访，话题涉及明年的市场整体研判、国内外宏观经济形势、流动性趋势、资产配置思路等多个方面。在他看来，明年市场有机会，但不会一蹴而就，需要关注其中可能出现的几个转折点。

国金证券策略

首席

分析师 张弛

明年国内市场“顺势而为”，关注美国经济衰退风险

NBD：从2022年算起，大盘已经连续跌了2年，沪深300、上证50甚至已经连续跌了3年，目前市场情绪也比较低迷。不过据我们观察，目前不少主流机构对明年大多比较乐观。您对2024年的市场大势整体作何判断？

张弛：展望明年的市场，我用4个字去讲是“顺势而为”，整体市场可能会波动，但是我觉得总体是有机会的。

我们总体是判断可能在一季度会有躁动，但是躁动期之后可能会由于海外的经济数据比较差，或者是美国经济出现问题以后，拖累中国市场，市场会出现下跌，可能会反映到二季度。从三季度开始，随着海外稳定之后，流动性开始修复，在这种情况下市场开始有序触底了。

到了四季度以后，我们觉得国内在经历年初的宽货币后，到年尾宽信用也可能开始，再加上如果全球经济开始从底部回升的话，那么在四季度，整个市场可能会走出一轮反转的行情。总体预计，明年市场可能是一种N型的态势。

NBD：站在年终岁末，您对明年国内外经济形势，流动性趋势有什么预判？您觉得刚召开的中央经济工作会议传递了哪些值得关注的宏观信号？

张弛：我首先讲一下国内的情况，当前中国经济正在面临结构转型。在经济结构转型期间，经济总体的复苏实际上是偏弱的，持续性不强，所以在这种情况下，我们的关注点要往转型的方向去靠。实际上中国经济在之前的转型中主要核心是靠消费。现在中国经济转型的目标是提高制造业的附加值，制造业附加值的提升会传导至居民收入，这样消费升级的可持续性就大有可为了。

当然在转型期间一定是有阵痛期的，就像70~80年代日本当时也是处在一种转型期，从当时日本的经济结构来看，除了科技转型的方向是不错的，其他所有和经济相关的都是比较疲弱的，所以我觉得在转型期，我们对经济增速偏低一些要有一定包容性。一旦转型成功的话，那么经济增长的持续性和力度会明显提升。

对于海外市场，我觉得明年可能风险会继续加大。目前，美国经济确实看到了需求疲弱的迹象，如何去判断美国经济，我觉得核心点就是看需求端。市场总是在提美国制造业回流能不能带动美国经济，像当年的中国。实际上，通过基建来提升美国GDP的效果，我觉得和中国是不可同日而语的。但是制造业回流对美国经济的影响核心是一个制造业搭台，服务业唱戏的逻辑，也就是说制造业回流以后带来更多的就业，美国当地居民的薪资提高了，使得他们的消费具备一定持续性。所以研究美国经济的核心，就是去看美国的需求是不是可持续的，美国消费的趋势如何，它的潜在动力如何，这是最关键的。

我们去判断明年美国经济消费的需求，实际上到现在为止，美国的消费已经看到一些疲弱的迹象，很多数据都在下降，但是现在的问题是，这些数据是跌到底部了，还是会继续下降。

从薪资、产能利用率、超额储蓄、信贷、居民负债压力等方面来判断，美国经济的驱动力在下降，明年美国经济会加速放缓，甚至可能进入衰退期。投资者可以重点关注美国失业率（是否超过4%）、首次申领失业救济金人数（是否突破30万）等指标，而现在美国首次领取失业救济金人数刚超过20万，所以现在说美国经济衰退还为时尚早。我们判断，在明年的一季度末到二季度初，会看到美国失业率可能会明显攀升，真正降息有可能会发生在明年二季度。而一旦降息的话，就基本上可以判断美国经济开始衰退了。

再看明年的流动性。我们刚才讲，国内经济结构转型当中，城镇化率在放缓，内需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美国经济加速下行影响，我们整体的经济可能会受到一定拖累，在二季度可能会有一个调整，到了三季度之后，伴随着宽货币的显现，四季度以后中国经济才会逐步复苏，核心也是海外需求筑底，景气回升，然后拉动中国的经济。所以我们整体的判断是，明年前期经济偏低迷，后期开始恢复，流动性的节奏也是这样。因为我们实际上是会有流动性约束的，明年一季度可能会宽货币，但是需求如果是偏弱的话，你就会看到类似今年的情况，发现很多钱是存在银行里面的。我们目前整体判断是，流动性在明年初可能会宽松，但是后面发现有效的需求还是偏弱，导致市场的有效流动性还是偏低迷，一直到四季度，如果从宽货币到宽信用传导通畅以后，流动性才会实质变好。

海外流动性明年一定总体是偏宽松的，但是它可能会有两次脉冲式的收紧，第一次就是在二季度实质性降息的时候，这时候是确认美国经济衰退，一旦确认美国经济衰退了以后，这时候美国可能会出现一个流动性陷阱，这时候海外流动性也会收紧，这次流动性陷阱大概会持续一个季度。到明年三季度之后，海外流动性开始逐步释放，流动性就会逐渐改善了，到了四季度以后流动性可能还会趋势性回升。

但是我们要特别注意一下，如果在四季度宽货币以后，美国经济还是起不来，出现硬着陆的话，很可能美国会出现债券的信用风险，有点类似当年欧洲债务风险的这种情况。

我们可以想象，明年如果美国经济开始放缓，甚至出现硬着陆的情况，那就会阶段性冲击到全球流动性。所以明年四季度，我们会进一步盯住美国的信用风险会不会出现，如果出现的话，它可能会有短期的冲击，但是整体宽松的趋势不会改变。就像当年欧债危机的时候，即便当时出现欧洲10年期国债收益率明显攀升，但是欧元是贬值的，与此同时当时欧洲央行是持续宽货币的，欧洲的资金大量流向美国。明年如果美国真的出现这种风险的话，美联储肯定会进一步宽货币，所以在这种情况下，我预计大概率美国的资金还是会向全球溢出，可能去日本，可能去欧洲，可能去中国，如果欧洲当时经济也不行的话，去日本、中国的概率可能会比较大一些。

NBD：美联储已经连续暂停加息。市场现在有预期，明年美联储可能会结束加息，甚至可能会降息。请问，美联储加息周期明年如果结束，预计对国内市场会有什么影响？

张弛：其实这个问题刚才我们在讲流动性的时候也提到了，在二季度美联储刚开始降息的时候，整个流动性可能是边际收紧的，效果不一定很好，但到三季度以后流动性陷阱就会缓释了，就会向新兴市场国家去投入更多资金，即便在明年四季度最极端的情况下，美国出现信用风险，实际上流动性也会向新兴市场国家去输出的。

面对明年可能出现的海外风险，专业投资者可以采取阶段性回避的策略，普通投资者也可以用“懒人”策略，就是跌了就加仓，因为大趋势流动性是改善的。

假如我们在明年四季度看到国内M1回升了，就说明居民肯花钱了，企业肯花钱了，房地产也开始修复了，这种情况下，如果美国真的出现硬着陆或者信用风险的话，那么跌下来要敢于去加仓。

如果剔除土地购置费的话，房地产现在占国内GDP比重就5%左右了。从全球范围来看，地产占GDP5%左右，基本是一个平均水平。所以后面地产如果风险逐步出清，包括其他一些问题都出清的话，很可能四季度一旦全球需求回暖，带动中国经济回升，这时候A股反转的持续性是很强的，很可能真正的一波牛市可以从慢牛走向快牛了。所以说明年如果真的出现风险，那可能就是挖了一个“黄金坑”，要敢于加仓。

中小盘成长风格依然会持续，关注利润占比上升的5大行业

NBD：今年市场整体呈现出比较明显的“小微盘”风格，小盘成长总体跑赢大盘价值风格。您觉得明年这样的格局是否还会持续？

张弛：我们明年策略报告的一个核心观点，对市场风格的看法就是中小盘的主题的成长风格依然会持续，实际上这里面含了三个逻辑，一个是中小盘，一个是主题投资，还有一个就是成长风格。

在宽货币，但是没有宽信用的背景下，不太可能出现趋势性投资，对于大型公司而言，实际上受损还是比较严重的。以往我们会发现一个规律，在经济放缓，然后宽货币，但是不宽信用的时候，往往中小盘会占优，对应的是衰退末期。我们把全球经济周期定义为复苏期、繁荣期、衰退初期和衰退末期。在明年的一季度和明年三季度大概率都是中小盘会占优。因为明年一季度和三季度，中国经济总体可能会受海外的拖累，但是明年一季度国内可能就会宽货币，到了三季度海外的流动性约束逐步解除以后，美国降息的流动性开始向新兴市场国家溢出，所以流动性也会不错，但是信用依然是偏紧的，这时候中小盘会持续受益。

第二种中小盘受益的情况发生在经济已经开始复苏，像10年期国债收益率已经开始上行，这个时候理论上说大型公司应该不错，但是拉长维度去看的话，小型公司往往会跑得更好，原因是什么？因为宽信用后，商业银行不仅把钱贷给大型公司，也会把钱贷给小型公司，而小型公司总体的基数是偏低的，一旦需求的“饼”变大的时候，这时候小型公司的弹性业绩还是更明显的。真正大盘股受益的时候要么就是经济不行、流动性也很差的时候，比如说像明年二季度，中美流动性都有所收紧了，同时中美经济可能都出现放缓，在这种情况下，可能一些大型公司就会有一定的防御属性。

除此之外，让大型公司真正能够跑赢中小盘的核心点还是要去看经济有没有走向过热，如果走向过热，比如说通胀上去了，整体的货币肯定要收紧，小型公司也将面临银根收紧。这时候，小型公司想投入生产的资金是远远不够的，而大型公司的资金还是充裕的，所以大型公司盈利的持续性更佳，对应的是在这个阶段大盘股的表现也往往会更好。

按照这样的逻辑，明年一季度、三季度包括四季度，中小盘都会持续占优，四季度可能大盘股也会起来，只是说没有中小盘这么好。

此外，投资者也可以从产业渗透率、全A高增速覆盖率、ROE和市场的联动性等维度来判断市场究竟是处于景气投资还是主题投资阶段，从这些角度来分析，目前市场仍然处在主题投资阶段。

NBD：除了成长股、小微盘外，目前市场对高股息板块也比较期待，尤其是一些机构投资者。有数据显示，继2017年上市公司分红总额突破1万亿后，2022年上市公司各报告期分红总额达2.13万亿元，首次突破了2万亿，是A股的里程碑。您对明年高股息板块的表现作何展望？

张弛：其实高股息除了今年表现出明显的绝对收益以外，在历史上它很难表现出一个明显的绝对收益，基本上是一个相对收益。

高股息板最受益的是什么环境？就是流动性收紧、经济放缓的背景下，在这种情况下，它避险逻辑是非常强的。因为当市场所有的回报率都很低的时候，这时候高股息对市场就更有吸引力。而在流动性收紧的时候，很多企业需要流动性周转，但是这类高股息的公司由于流动性充裕，所以同样也是占优的。

基于这样的性质，往往在经济衰退初期，就是经济不行且流动性不佳的情况下，高股息最为占优，屡试不爽。实际上我们看到今年6月份之后到9~10月份，这期间很明显流动性也收紧，M1也在持续创出新低，同时我们总体的经济实际上是偏疲弱的，在这种情况下就会出现高股息占优的情况。

再有一个逻辑，为什么这几年高股息跑出绝对收益，核心点还是我们经济结构转型。就像当年70~80年代的日本，经济结构转型期间大部分行业都是没机会的。所以高股息为什么这几年开始逐步火起来了，是因为相关的可以投的资产越来越少，真的有一点机会的地方，市场关注度就比较高了。

明年高股息策略投在什么时候？我觉得在明年的二季度，中美经济共振开始出现放缓的时候，流动性又有所收紧的时候，高股息逻辑是非常有意义的。

NBD：从行业来看，今年来TMT（通信、传媒、计算机、电子）绝对领跑，传统的石化能源也表现不俗。请问您对明年市场行业层面的演绎如何展望？

张弛：大家对明年的板块配置都是比较发愁的，实际上我觉得明年还是有很多机会的，但应该不是消息面驱动的，要有自己的框架。我们从经济结构转型这个角度去寻找一些线索，找到了一些核心的方向以后，再按照所谓的一些新的策略去作布局。

首先我们通过经济周期和日本去作对比，70~80年代，日本的经济转型就是科技立国，当时，日本股市科技风格走得比较好，比如电子和机械相对来说表现不错，这些行业的出口占比在持续上升，而且利润占比也在持续上升，对应它的股价表现也是上升的。

参考这个逻辑，我们就去寻找中国是不是有可能在转型期也会遇到一些相关的逻辑，我们去做历史的复盘、纵向的比较，发现当时我们的消费黄金10年，实际上就是这个逻辑。不过，我们看到消费占到整体利润的比重，从2021年就开始逐步放缓了，这也和我们经济结构转型有关系。因为经济结构转型会导致很多传统行业产能在萎缩，然后就业和薪资会出现下降，都会影响到消费。

我们在寻找下一个结构性转型的方向之后，会发现除了消费以外，只有科技的利润占比在上升，而且典型是从2021年开始的。我们又从科技行业做细分，去筛选到底哪些细分领域的利润占比已经开始出现明显的趋势上升。我们发现了5个行业，第一个行业是汽车，未来关注的是无人驾驶、智能汽车领域。第二个就是电子，尤其是消费电子，它利润占比是持续提升的。第三个是机械自动化，机械自动化不仅是机器人，实际上像工业母机、专用设备等领域都包括在内。然后医药的利润占比也在上升，除此之外还有一个大家想象不到的行业，军工。实际上，军工的利润占比也在上升，而且军工也是在我们现代化制造业的范围里面，尤其是像大飞机、发动机这些市场都是非常重要的，它的利润价值实际上是明显在逐步增厚的，这也是我们需要去特别关注的。

如何去挖掘龙头公司α，我们也做了一些研究，比如在AI刚开始起步的时候，往往中小型公司更有机会，因为中小型公司敢于把自己全部的资源ALL IN新技术里面去，所以这些公司可以去博弈它的成长性。但当产业渗透率到了10%以上的时候，整个市场关注的是景气投资，核心要关注什么？是企业的利润弹性。这时候谁有资源，谁的资本开支扩张越明显，它未来的业绩弹性就会比较明显。这样的逻辑也可以应用到明年的科技股投资上。

NBD：近期，北交所的表现比较出圈。我们注意到，这段时间，沪深大盘与北证50经常出现“此消彼长”的情况，您觉得这一现象是否值得关注？您对明年北交所市场的投资有何建议？

张弛：我认为这个现象是值得关注的。我觉得北交所这一波行情有一个本质的逻辑，就是之前北交所是被低估的，因为北交所在之前相对缺乏关注度，所以它的估值相比科创板、创业板都是偏低的。

近期，中证指数公司表示将持续跟踪市场运行情况，适时将符合条件的北交所证券纳入沪深300、中证500、中证1000等指数。如果纳入中证指数，北交所公司的关注度就会上升了，而且中证指数有对应的ETF，ETF资金就会被动流入这些公司，那就意味着，一旦北交所公司被纳入中证指数后，之前很低迷的成交量，很可能会迅速上升。

不过，从港股市场的经验来看，一般在纳入指数完成之后，一波大行情可能就结束了。所以说我觉得如果是去交易这种机会，预计在纳入中证指数之后，这种机会可能就至少会反复一段时间。这段时间北交所涨得有些夸张，短期这么高的涨幅是不可持续性的，所以到后面它会回归理性。

不过，在这样的一个预期下，北交所的关注度可能会逐步上升，这也是有利于北交所未来整体持续的爬坡向上，但是后面北交所可能就不会和大盘此消彼长了。

多重驱动之下看好明年金价表现ETF强势内涵两大逻辑

NBD：最近两年金价走势都比较强势，目前国际金价已创出历史新高。您对明年金价走势如何看？

张弛：实际上金价有好几个逻辑非常值得去投，但是大家都把握不了投资的时点,尤其是担心浪费了机会成本。

首先，我想对大家说，明年金价向上的趋势还是比较确定的，但是什么时候是最确定的？不是说美联储不加息以后，黄金就一定会涨，因为美国经济还会反复。什么时候黄金会出现单边上涨？一旦进入到美国的降息周期，美国降息周期开始的时候，黄金就会单边上涨，实际上黄金和美国的失业率关系是非常大的，失业率攀升至4%以上，美国经济将大概率往下，甚至开启降息周期，黄金将有望迎来单边上涨行情，这是第一个逻辑。

那么，什么时候可以确认买点，刚才也讲到了什么时候确认美国开始降息，我觉得可以去盯住美国失业率，当失业率上升到4%以上的时候，降息的概率就比较大了，先行指标可以去看什么时候美国首次申领救济金人数超过30万人。到了这些时候，基本上就可以比较确定去左侧布局黄金，效果会比较好。

黄金未来的催化剂，第一个就是美债利率下行，包括海外流动性偏宽松的话，对于黄金肯定是利好的。第二个，明年四季度如果真的出现美国信用风险，类似欧债危机的情况，美元会贬值，进一步利好黄金。但是美国的信用风险可能比欧债危机短很多，修复会很快，原因是欧债危机，欧洲要把本币换成美元然后去还债，所以欧元越贬值，它的债务压力就越大，但是美国它就是还美债，所以美元越贬值，它还债压力越小。虽然是这样，但是一旦出现美国的信用危机，美元在全球的地位实际上就会下降。谁能在短期快速取代美元在每个国家心目中的地位？那就是黄金。

所以我们看到近期实际上各国的央行都在持续增持黄金，包括中国，所以说黄金明年不仅是有宽货币、利率下行的驱动，同时还会有对美元的替代效应，包括美元贬值的驱动。我觉得黄金的驱动是比较多的，明年黄金的表现值得关注。

NBD：今年海外市场表现不错，不少QDII都取得了较好的回报率。您对于明年的QDII投资有何判断？

张弛：当市场有一致预期的时候，就要特别小心。我在今年下半年策略中曾指出当美国经济出现负面效应的时候，看到一些恶化迹象的时候，整个市场肯定是上涨的，肯定是欢呼的，原因是什么？因为这时候就意味着通胀会下去，然后就开始会有不加息的预期在里面，所以货币政策就会第一次转向。我在7月份的时候判断美国7月份可能最后一次加息。

但是真正看到美国开始降息的时候，风险就来了，就像刚才讲到的，一旦开始降息，首先就意味着美国的经济确认衰退，这时候你就笑不出来了，然后就意味着美股的分子端就会下修业绩。分母端刚才我们也解释过了，在降息期间，往往还会出现一个问题，就是流动性陷阱。所谓大家所期待的宽货币这个逻辑也行不通，分母端也是收紧的，所以在这种情况下实际上就是双杀。对于美股而言，实际上风险是挺大的。

我觉得明年海外的机会，理论上也和中国的机会是共振的，甚至会比中国的机会还要慢一拍。因为是中美经济的共振回落，随之而来的是中美经济的复苏，甚至中国经济可能比美国率先复苏，因为中国经济现在外需更多的不是和发达国家绑在一起了，和新兴市场和“一带一路”国家的关联度更高。这些新兴市场国家主要是受到需求拖累，但后面修复还是比较快的，一旦它们快速修复的话，中国经济可能会比美国先起来。所以从投资来看的话，可能明年海外投资不一定会有想象中这么好，还是要谨慎一些。

NBD：今年，ETF基金呈现逆势扩张态势。截至2023年11月中旬，ETF资产净值的规模从2023年初的1.6万亿上升至2万亿。截至12月20日，全市场ETF份额合计达到2.02万亿份，创下历史新高。股票ETF年内增长超过3200亿元，成为今年ETF增长的主要推动力。

这段时间，中央汇金、国新投资等“国家队”也开始频频通过ETF入场，未来ETF等指数基金将有望纳入社保基金直接投资范围。您觉得，ETF今年的逆势扩张反映了市场的一种什么趋势？

张弛：确实我也关注到了一点。今年ETF的强势我觉得是有两个逻辑的，一个是短逻辑，一个是长逻辑。短逻辑本质是今年主题投资替代了景气投资，在主题投资的环境下，直接买指数可能比买个股更有效，预计明年还会继续。但是一旦市场又重回景气投资，可能就会变得均衡一点了，有很多人还是会去挖α。

但是从长期的逻辑来看，ETF又是个大趋势。我们首先去看国外的ETF，在国外ETF实际上是卖得非常好的，因为在国外你会发现主动投资很难投，被动化的指数投资是主流。

现在国内的不少ETF指数做得很细分，像科创100等，构成包括医药、电子、机械自动化等国家经济转型方向的科技制造业，相比之下，单纯买一些个股，反而还会有一些“黑天鹅”事件。此外，ETF的交易很便捷，我看好某个行业，但不知道投什么具体公司，就可以直接买一些行业ETF，投研成本也很低。另外，未来ETF还可以加杠杆，回报可以和个股媲美，相比个股，指数化投资的风险更小。以后可能会出现散户不买个股只买ETF的情况。而且ETF现在也出了很多衍生品，专业投资者还可以通过衍生品作一些对冲。所以ETF总体可投的范围实际上非常广，我觉得是个大趋势。

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