原标题：美债火山持续爆发！金融市场危若累卵！

最近一段时间，长期美债收益率持续飙升，包括号称“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率持续飙升，被称为“美债火山”（Bondcano）爆发。

由于美债的价格变动与收益率变动呈现反向趋势，美债收益率上升意味着美债价格下跌，美债火山爆发重创全球金融资产，

美元指数上涨，流动性减少，美股下跌，利差增大，新兴市场的美元被持续吸回美国。

美债火山必然爆发！

数据显示，联邦基金利率和2年期美国国债收益率在两年内上升500多个基点（BP），后者升至5.15%以上，目前已达2007年6月以来最高价，而10年期美债收益率上升超300BP至4.5%，并且还没有停止上升的势头。

我们在7月15日年中分析会里预言了美国长债利率必将上涨。

为什么美国长债利率必然会上涨？为什么美债火山必然爆发？

最大的原因是美国政府的赤字太大，这是一种制度性缺陷。

国债本质上是一国储蓄的延伸。

二战后，美元成为国际储备货币，美债也有了国际公共品的属性，全球各国央行储蓄美元并投资美债，美债从而成为“全球化”全球储蓄的延伸，有了流动性和安全性的需求。

美国必须通过长期的贸易逆差为国际社会提供美元、通过长期财政赤字提供美债，以满足流动性需求，否则就会降低美元吸引力，使全球安全资产短缺，给全球带来通缩压力；但是美国的贸易逆差和财政赤字也不能太大，如果两者占GDP的比重失去控制，将会影响美元和美债的背书价值，造成美元泛滥贬值，最终失去避险价值。

美国的选择是维持“贸易逆差和财政赤字”，使美元有控制的贬值，美债规模持续增大。

美国数次提高“债务上限”，使美债规模越来越大，就带来了美国长债利率必然上涨的第二个原因——供大于求。

2008年金融危机后，美债的供给大幅度提高。

2023年9月19日，美债总额已经超过33万亿美元，大约是2009年美债总额的3倍。

但是现在，美国之外的外国官方央行已经买不动了。

美联储要缩表，所以美联储也不买了。

这意味着新增的美债只能依靠美国国内的投资者购买。

但美国国内投资者（银行、影子银行）的需求也不是无尽的。

今年3月的危机后，银行大幅减持2500亿债券资产。

这就意味着美债必然价格下跌，收益率上升，才能吸引更多的买家。

而拜登政府在经济低迷时期，要通过投资、补贴拉动经济，进一步加大财政赤字。

美国财政部要将美国国债卖出去，必须提高利率，而提高利率的美国国债，会让美国政府付出更多的利息，将进一步增加财政赤字，从而进入正反馈循环。而从美债结构来说，美国政府不能只发行短债。

尤其是在利率倒挂的情况下，短债的成本太高。

美国必须发行足够多的长期国债。

彭博社预计，下半年中长债将净增6000亿，短债将净增2000亿；2024年中长债继续飙升1.7万亿。

美债火山持续爆发会冲击什么？

金融市场。

美国国债，尤其是美国中长债是货币基金的隐形资产。

货币基金通过抵押美国中长期债给做市商拿到回购白条的方式，间接持有美国中长债。

所以，美国中长债利率上升的风险集中在货币基金上，它再通过交易抵押品收据的方式，将风险转嫁给资产管理公司。美债火山爆发，利率上涨，将会给抵押品带来噩梦，这意味着抵押品贬值。

抵押品贬值，难道不是重大的风险吗？上涨的美国长债利率将会吞噬掉货币基金的血肉、影子银行的骨髓啊。

美国银行体系还持有大量的中长债，资产损失同样严重。

没有人能够从长债利率上涨中幸存下来，更别说股市了！

举一个例子。

我们在上周的微课堂中，特别讲了基差套利交易，就是对冲基金利用高倍杠杆，在美国国债期货和现货之间进行套利的策略。

这种策略随着“美债火山”的爆发，风险越来越大。

国际清算银行、国际组织金融稳定委员会和美联储都发出了警告。

而且，美国长债利率上涨并没有停止，这座活火山还在喷出岩浆，还在持续爆发！

美债火山还在喷发！

美国长债利率上涨的根本问题没有解决，促使利率上涨的糟糕消息还在不停地冒出来！

美国政府赤字规模猛增、全国罢工此起彼伏（汽车工人罢工扩大）、联邦政府对学生贷款的支付计划结束、油价持续高位、通胀再次归来。

种种因素会直接影响美国的经济情况，将会反馈在美国国债，尤其是长债的利率上。几个月前，高调宣布做空美债的对冲基金创始人、亿万富翁投资人Bill Ackman如今表示，“我相信长期利率，例如30年利率将进一步上升。”他给出的理由是，世界在结构上与过去不同，和平红利已逐渐消减，将生产外包给中国的长期通货紧缩效应下降；工人和工会的讨价还价能力继续上升。罢工比比皆是，随着成功的罢工获得可观的工资增长，罢工的可能性更大；能源价格正在迅速上涨。不补充战略石油储备（SPR）是一个危险的错误。美国的战略资产永远不应该用于实现短期政治目标。现在，在欧佩克和俄罗斯减产的同时，美国则不得不补充SPR。全球首席投资官办公室（Global CIO Office）首席执行官Gary Dugan表示，美国和全球似乎终于开始适应一个有点令人费解的现实，那就是经济增长强劲且通胀持续存在。尽管市场长期希望利率下降，但在面对经济增长反弹和失业状况改善的情况下，美联储在操作上的空间有限。上周，美联储不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率将在较长时期内保持较高水平。投资者则似乎陷入了通胀持续低迷的认知中，但美联储对通胀仍深感担忧，并一直在采取一切措施来控制通胀。尽管通胀最终可能会回落，但在过去两年中，市场对其轨迹的预测能力无疑并不稳定。“我们必须为10年期美债收益率可能达到5%做好准备。”当前10年期美国国债收益率一度4.56%附近，续创2007年10月以来的新高。

摩根大通首席执行官杰米．戴蒙接受印度时报采访时表示，针对美联储的基准利率，最糟糕的情况是升至7%且出现滞胀。

关于利率，他表示，从5%升至7%的200个基点会比从3%升至5%更痛苦：从0%升至2%，几乎等于没有升息；从0%升至5%让一些人措手不及，但没有人会认为不可能升至5%。

他说，他不确定世界是否准备好迎接7%。如果基准利率提高到7%，10年国债收益率很可能就要冲上6%了。

如何在全球金融市场剧烈动荡的2023年，把握危与机的奥妙，看清世界大势，看懂市场潜流，选择最适合于自己的投资策略？

数据显示，联邦基金利率和2年期美国国债收益率在两年内上升500多个基点（BP），后者升至5.15%以上，目前已达2007年6月以来最高价，而10年期美债收益率上升超300BP至4.5%，更有观点认为“5%不是梦”。在这一背景下，美元指数上升至105.7，走出罕见的“十周连阳”。

中东大型资管机构Dalma Capital首席投资官Gary Dugan对记者表示，“我们仍然认为，当前的实际10年期国债收益率未能提供应有的价值，仅为44BP，与200~400BP的历史水平相比，显得微不足道。因此，我们坚持10年期美债收益率可能超过5%的观点。”

“熊陡”下美国长债收益率或触及5%

当前，市场明显在交易美债“熊陡”，即在收益率上涨的情况下，长端收益率上行速度快于短端。在过去很长一段时间，美债处于倒挂状态，如今的“熊陡”导致收益率曲线走平，可以理解为“倒挂解除”。在“陡峭化交易”中，投资者买入短债，做空较长期的债券。

摩根大通国际利率策略主管Fabio Bassi表示，这是典型的周期末交易，预计下个季度，将有更多人开始为“陡峭化交易”做准备。分析师表示，造成这种走势的一个关键因素是，人们越来越相信美国经济可能会避免严重衰退。

几个月前，华尔街投资大佬Bill Ackman发声表示高调做空美债，自此美债收益率持续飙升（对应价格下跌），10年期美债收益率从5月的3.2%附近一路升至目前的4.5%以上，这令一众债券多头巨亏。

本周Bill Ackman再度重申看空观点，“我相信长期利率，例如30年利率将进一步上升。因此，我们通过互换的所有权保持空头债券。”他给出的理由是，世界在结构上与过去不同，和平红利已逐渐消减。能源价格正在迅速上涨。不补充战略石油储备（SPR）是一个危险的错误。美国的战略资产永远不应该用于实现短期政治目标。现在，在欧佩克和俄罗斯减产的同时，美国则不得不补充SPR。

无独有偶，Gary Dugan对记者表达了类似观点。他称，美国和全球似乎终于开始适应一个有点令人费解的现实，那就是经济增长强劲且通胀持续存在。尽管市场长期希望利率下降，但在面对经济增长反弹和失业状况改善的情况下，美联储在操作上的空间有限。上周，美联储不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率将在较长时期内保持较高水平。

他称，考虑到当前的通胀率，44BP的实际收益似乎远远不足以提供充分的溢价。投资者则似乎陷入了通胀持续低迷的认知中，但美联储对通胀仍深感担忧，并一直在采取一切措施来控制通胀。尽管通胀最终可能会回落，但在过去两年中，市场对其轨迹的预测能力无疑并不稳定。“因此，我们必须为10年期美债收益率可能达到5%做好准备。”

近期，多数机构已经推迟了对美联储在2024年首次降息时间点的预测，例如高盛推迟到2024年四季度，渣打推迟到三季度（该机构年初时一度预测2023年二季度会降息，且10年美债收益率将跌至3%）。

美元“十连阳”下风险资产遭抛售

美元亦随着债券收益率大涨，美元指数即将创下2023年新高，涨势已连续10周，这是自2014年以来的首次。

7月时，“美元见顶论”还大行其道，美元指数时隔一年多首次跌破100，欧元/美元则上涨至1.1275，但随后，情况180度大转变，欧元区萎靡不振的经济基本面导致欧元持续回落。上周，美联储将明年的降息预期从之前的4次降至2次。

“在10年期美债收益率此前一度维持在3.25%一段时间后，我们看到了强劲的连续5个月的上涨趋势，收益率已突破下降楔形。这种强势能持续多久很难预判，因为几乎没有近期的历史数据可供参考，只能用15年以前的水平进行对比。”嘉盛集团策略师David Scutt对记者表示，2007年以前，5%以上的收益率水平其实司空见惯。

美债收益率和美元的飙升导致美股大跌，对利率敏感的行业，如科技、房地产和可选消费行业领跌。

早在上周美联储议息会议前，美股就开始震荡，纳斯达克100指数截至9月22日的前5个交易日下跌4.74%。该指数年内一度反弹幅度逼近50%。从历史数据来看，9月是美股一年中表现较差的月份。

“目前，纳指已破坏年初的上升趋势，在14700点附近的较小支撑区域停滞不前。目前的最大下限可能是13700点。如果指数进一步跌破14550左右的支撑区域下限，恐打开巨大的下行空间，14560点和14300点将率先进入空头的视野。”David Scutt告诉记者，美国三大股指最近在各自支撑位附近显示出略微企稳的迹象，亚马逊带领大型科技股周一反弹，助力美国三大股指小幅收涨，开启9月最后一个交易周，能源板块则继续领涨。尽管短期内有可能出现小幅反弹，“但如果债券收益率像最近那样继续上升，任何这样的反弹都可能使多头成为熊市盛宴上待宰的羔羊。”

摩根士丹利则认为，目前处于晚期周期，防御性股票也已恢复其超额表现，而周期性股票表现不佳。能源部门的强劲表现帮助了价值股，而由于利率变动，成长股最近表现不佳。该机构相对偏好防御性股票，公用事业行业估值最便宜（约16倍），而日常消费品行业估值最高（约19倍），而医疗保健相对估值略高一些。不过相对历史水平来看，目前三大板块估值仍不高。

新兴市场资产暂时承压

在强美元和不断扩大的利差压力下，数据显示，新兴市场面临资金流出压力，剔除股息红利后，自2011年以来，标普500指数领先MSCI新兴市场指数幅度达143%。

“如果美联储不开启降息，新兴市场各央行也不愿意下调本国政策利率，以免利差扩大引发资本外流，加重本币贬值压力。因此，新兴市场各央行要么选择维持政策利率不变，而甘冒经济增长放缓的风险，要么选择降息以支持经济增长，但可能会带来输入型通胀。”渣打全球首席投资官罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示。

机构预计全球金融市场面临的风险正在上升。“市场正在交易这样一种观点，即目前的宏观背景对美国不利，对他国更不利。”罗伯逊称。

就中国而言，中美利差倒挂的幅度接近180BP，处于历史最高水平。不过，由于中国央行持续的维稳信号，近期，人民币对美元维持在7.3的关键水平附近。截至北京时间9月26日16:30，美元/人民币和美元/离岸人民币分别报7.3034和7.3072。

8月，北向资金大幅流出A股近900亿元，创下北向资金单月流出历史新高，9月至今流出超200亿元。不过，国际投行普遍认为，A股估值已经偏低，下行风险有限。

例如，MSCI中国指数12个月动态市盈率（PE）低于10倍，约为标普500指数和MSCI美国指数20倍估值的一半。“虽然MSCI中国指数9.7倍的12个月动态PE仍高于8.2倍的绝对底部，但这些底部通常由无序抛售所致，因此在无任何强制卖出的情况下，我们认为，市场估值底部更接近9.0倍，仅比当前估值低7%。”瑞银中国股票策略师王宗豪对记者称。

根据2003年以来的MSCI数据，美国与中国估值之间的差距只在2020年和2021年的短暂时期里如此大。作为一个新兴市场，如果美元开始走弱，中国市场应该会受益。此外，美元走弱将有助于人民币企稳。