即使360成功借壳江南嘉捷 公司估值是否合理？

近期，三六零借壳热门公司江南嘉捷18个一字涨停后，高位放量调整，近5日累计成交额132亿元，累计换手率接近70%，不少投资者抱着侥幸心理仍想继续追涨再搏一把。那么，相对当前50元左右的股价而言，即使三六零公司借壳成功，公司估值是否合理呢？

三六零是中国领先的互联网和安全产品及服务提供商

先来了解下此次重组的主角三六零公司。

三六零是中国最大的个人网路安全提供商，以及中国领先的互联网广告及互联网增值服务提供商。公司的业务模式是以安全产品和服务为核心，通过在线广告、游戏等互联网和增值业务变现。公司成立于2005年9月，2011年3月30日公司正式在纽约证券交易所挂牌交易，2015年退市回归。

三六零前身：Qihoo360为三六零原境外上市公司，三六零的前身天津奇思为Qihoo360境外上市后设立的公司。天津奇思设立后，经过相关业务及资产的重组，承继了原Qihoo360的主要业务及资产。

交易完成后股权结构：本次交易完成后，三六零实现重组上市，奇信志成将持有总股本的48.74%，为本公司控股股东。周鸿祎直接持有本公司12.14%的股份，通过奇信志成和天津众信间接控制，合计控制63.70%的股份，成为实际控制人。

基于公司的盈利模式，产品体系大致可分为用户产品及服务、商业化产品及服务，前者主要是后者的变现载体。用户产品及服务又可划分为：安全产品、信息获取产品、内容类产品。商业化产品及服务可划分为：互联网及广告服务、互联网增值服务及智能硬件服务。

　　营收及净利润同步快速增长，七年复合增速均高于76%

公司主营业务明确，紧跟互联网技术革新浪潮，不断升级主打产品，实现了营收持续高增长。2015年公司营业收入18.05亿美元，2008-2015复合增长率达79.29%；2015年归母净利润2.22亿美元，七年复合增长率76.33%。对用户需求的精准把握、永久免费的理念、业内领先的技术与研发团队和市场对三六零的认可，是公司业绩保持高速增长的动力。

从公司营收增速可以发现，2009年至2014年是公司营收和净利润高速增长期，同比增幅基本在100%左右，而2015年以后，营收和净利润增速均快速下滑，2015年和2016年连续两年营收增速小于20%。

　　收入以广告及增值业务为主

公司的收入来源于互联网广告及服务、互联网增值服务业务、智能硬件。2017年1-6月，公司实现收入52.84亿元，其中互联网广告及服务收入占比72.44%、互联网增值服务业务收入占比16.66%（主要以游戏收入为主）、智能硬件占比8.77%。

　　互联网广告及服务收入贡献主要业绩

三六零借助360安全产品、360信息及内容类产品积聚了庞大用户群体，拥有了推广商业化产品和服务的重要平台，通过360安全产品、 360搜索、 360导航、360安全浏览器、360手机助手等产品提供互联网广告服务。

具体来说，三六零充分利用技术优势，建立大数据分析体系，学习用户使用习惯、用户偏好等，构建用户画像系统，通过不断的数据积淀，深刻理解用户行为并实现对用户需要、偏好的信息及应用的精准推荐。三六零先进的智能推荐系统等先进技术和精心设计编排的广告位，使得用户在使用360 安全产品、360 搜索引擎、360 导航、360 浏览器等核心产品时，获得了用户感兴趣的商业信息。三六零通过互联网广告及服务业务，高效连接商业客户与潜在客户，从而实现流量价值。

2017 年1-6 月，公司互联网广告收入占总收入72%。2016 年，中国网络广告市场规模为2902亿元，同比增长33.0%。公司网络广告收入国内排名第四，未来有望保持较快增长。此外，公司的360 安全卫士等安全产品市占率高达90%以上，搜索引擎市占率居国内第二，有望凭借产品优势地位持续互联网广告业务变现能力。

　　股价或已偏高

再看下此次重组方案：

1）上市公司江南嘉捷全部资产作价18.72亿元，通过资产置换和现金转让方式置出。

2）三六零100%股权作为本次拟置入资产作价504.16亿元，与拟置出资产中的置换部分以等值置换方式抵消后，置换资产与置入资产差额部分由上市公司以发行股份方式向三六零全体股东处购买，发行股份的数量为6，366，872，724股，发行价格7.89元/股。

3）三六零承诺2017-2019年分别实现归属于母公司所有者的净利润不低于22、29、38亿元。

从总市值来看，以预案增发数量63.66亿股计算，加上原股本，公司增发完成后总股本将扩大至67.64亿股，以12月6日收盘价46.96元/股计算，公司对应总市值超过3100亿元。

以12月6日收盘价计算，A股总市值1500亿-3000亿元的公司2016年净利润和2017年前三季度净利润比较来看，20多亿的净利润或难以支撑3000亿的市值。以业务接近的分众传媒为例，公司当前总市值约1600亿元，2016年净利润44.51亿元，2017年前三季度净利润39.17亿元，亦明显高于三六零承诺的净利润水平。

若以估值来看，对于市场炒作的更多的是预期，假设按2018年超额达到30亿元的净利润为基准，46.96元的股价对应的市盈率，公司市盈率亦超过100倍，如果按前几年100%左右的同比增速，或许不算贵。公司自己承诺的净利润增速已经低至30%左右，况且还存在着未来业绩是否达标，及本次重组的不确定性等诸多负面因素。

若以相关联板块市盈率对比来看，互联网营销、网络游戏、文化传媒三板块市盈率均在30倍左右，网络安全市盈率虽然较高，亦不到60倍，而江南嘉捷当前市盈率即便对应2018年净利润也已超过100倍。相对于互联网营销或网络游戏，3倍于板块估值；相对于网络安全亦2倍于板块估值。

因此，无论从三六零公司业绩状况，还是江南嘉捷目前的市盈率水平，是否值得继续追涨，相信投资者心中已有自己的答案。Wind资讯

（责任编辑：关婧）

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